公司上半年盈利大减29.6%，远逊于预期。高档产品开发推广逐显成效，但竞争激烈导致中档主力产品销售增长缓慢，而营销费用则呈现刚性，盈利能力有所削弱。公司未来还需加强对分销渠道的掌控能力，提高营销投入效益，寻找低成本的业务拓展方式。我们下调2006-2008年盈利预测25.8%-28.0%，但公司拥有全国分销网络，仍能对股价形成支持。目标价由3.3港元下调至2.7港元，相当于23.0倍、19.1倍和16.9倍2006、2007、2008年PE，2.4倍2006年P/B。投资评级由“买入”下调为“中性”。（见表1）

　　2006年中期盈利倒退29.6%，远逊于预期。王朝酒业(0828.HK)宣布截至2006年6月底的中期业绩，上半年盈利同比下跌29.6%至0.82亿元（港币，下同），由于加权平均股数的变化，每股盈利同比下降32.7%至0.066元。中期盈利仅相当于我们全年预测的41.0%以及市场全年预测下限的51.2%，但公司过往中期盈利约占全年盈利的65.7%，因此，中期业绩表现远逊于我们和市场的预期。导致盈利下跌的主要原因是分销成本大幅增长了1.3倍，但收入并未实现同步增长。另外，每股中期息3港仙，派息比例为45.4%，好于我们预期40%的派息比例，估计是因业绩下跌对股东进行一定的补偿。
　　高档产品带动产品平均售价提升。上半年产品平均售价由每瓶（750ml）20.6元提升6.8%至22.0元，好于预期，主因是公司加强了高端酒（平均出厂价100元以上）的开发和推广，收入占比由5%提高至6%。据公司介绍，上半年推出出厂价高达2,998元人民币的超高端产品Merlot，产量10,000瓶，目前已售出6,000瓶，销售理想。考虑超高价格的新产品推出因素，我们重新测算售价对产品结构的敏感度，估计高端及中高端酒收入比重每提高1个百分点（平均出厂价10元以下的低端酒比例相应减少），平均售价可提升约3%。因此，我们分别上调2006-2008年售价预测5.0%、4.4%和3.9%。
　　中档主力产品销量增长疲弱。上半年销量增长5.2%至2,620万瓶（约相当于1.97万吨），低于预期，估计是比重约占50%的中档酒销售增长缓慢所致，其中的主力品牌“王朝干红”（占收入45.9%）上半年仅增长4.1%。考虑到中档酒市场在商场超市、酒楼、夜场等大众分销渠道竞争激烈，而高档酒“以价取胜”，对销量的贡献率不到2%，公司计划全年销售4.2万吨的目标可能难以实现。我们预计2006-2008年销量分别为3.9万、4.5万和5.2万吨，较原预测分别下调5.8%、9.7%和12.0%。

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（全文请参见《Value》杂志。）