Value：你对现在的中国证券市场的状况作何判断？

　　朱南松：目前中国证券市场已和以前大不相同，我们可以从三个角度来观察这个变化：
　　第一，人民币升值导致的流动性过剩造成了流动资产泡沫化。人民币升值是前提，它导致了流动性过剩，而流动性过剩又造成流动资产泡沫化。
　　流动性资产是指房地产和证券，人民币长期升值会造成这两项资产的泡沫化，而这两者之间又相互推动。房地产的泡沫化会推动证券的泡沫化，证券的泡沫化又会推动房地产的泡沫化。短期来讲，由于国家对房地产实施宏观调控，导致大量资金涌入股市。今年股市出乎多数人的预料，很多人觉得股价涨得很高了，赶紧抛出去，结果再也不能用更好的价格买回来，这就是明证。需要注意的是，将来股票泡沫化会造成很多危害，现在谈当然为时过早。
　　第二，由于股权分置改革、管理层股权激励等制度改革，上市公司股东和管理层的利益终于达成一致，当前大股东、中小股东和管理层的一致目标是使股票市值最大化。股改完成后，大股东开始用市值来衡量自己的利益，管理层也要以市值为经营目标，这样，大股东、小股东和管理层达成共识：只有市值最大化，各方才能得益，这和以前的三方博弈关系不一样。以前，管理层可能想搞MBO；小股东要不断投机与大股东博弈，而大股东则想输送利益，转移公司资产，现在这种博弈关系随着股改的完成逐渐消失。不过，要注意的是，由于股权激励刚开始推广，上市公司管理层可能会先将利润做低，激励的基数随之变小，这会影响股价短期暂时走低。
　　由于中国内地上市公司大股东多是国有企业，股份掌握在国家手中，国有企业并不是完完全全的市场经济实体，在这种情况下，国有企业将来如何管理，其价值取向是不是完全市场化，是不是在一段时间内偏向市场，另一段时间又出现偏离？从这个角度而言，国有企业的价值取向会对将来的证券市场产生很大的影响。
　　另外，我们不能对大、小股东与管理层的利益暂时一致过于乐观，因为随着各方利益的释放，他们之间的博弈又会在新的平台上产生，上市公司利润操纵乃至做假又会出现，应观察现有监管制度的走向。
　　第三，资产证券化是国家的一项整体战略，随之而来的是新兴资产进入市场、由新上市公司来代表股市的未来。它预示着在流动性资产出现泡沫和股东追求利益最大化过程中，新上市公司可能是最大希望所在。
　　我很看好大金融行业，主要包括三个板块——银行、保险、券商。银行今年已经开了个很好的头，大型银行的成功上市给大金融板块树立了标杆，接下来要看保险公司和券商的动作。
　　我们进行过分析，世界500强企业中有近四分之一是大金融企业，而其他各行各业能进入500强的企业只有很少的几家，比如饮料行业里也就是可口可乐和百事可乐。显然大金融行业很特别，企业数量相对较少但规模普遍很大，其中很多家都进入了500强(参见附表)。　　具体到中国，大金融行业正处于高速成长阶段。

　　Value：今年工商银行的A股和H股同步在内地和香港上市，并创出了196亿美元IPO全球融资纪录。在中行、工行未上市前，内地股市的金融类股比重只占5%，而在成熟股市中，金融股比重一般在50%以上。你可以描述一下中国今后的资产证券化速度吗？

　　朱南松：国家为什么要搞资产证券化？理由有三：一是目前直接融资占整个融资的比重太小；二是要化解银行的潜在风险；三是当人均GDP达到3,000美元以上的时候，投资就会成为居民生活中极其重要的活动。
　　相比十年前，目前老百姓的经济实力和投资需求有了极大的提高。现在社会流行新三大件——汽车、房产和保险，后面两个都涉及投资。保险中很大部分是投资连接险，这是一种既能获得收益又能获得保障的投资模式，买房产更是一种投资行为。老百姓的其他直接投资渠道还有股票、基金、理财产品等等。
　　居民持续增长的投资需求、扩大直接融资比重和化解银行风险汇聚在一起，必然会走向资产证券化。旺盛的需求将支撑资产证券化比例不断提高，直至达到世界平均水平。
　　将来我国资产证券化会发展到什么程度，从西方的经验看，可能会出现两种结果。第一，将来的社会是市场化、货币化和资本化三位一体的社会，也就是市场经济越发达（市场化），用货币计量的东西就越多（货币化）。既然都能以货币定价，进而就能实现频繁交易（资本化）。资本化将使国民经济的资产证券化水平提高到常人无法想象的地步，有的国家曾出现过相当于GDP150%或200%的资产证券化水平。目前，美国股市市值是GDP的1.38倍，英国市场为1.66倍，法国市场为1.33倍，即使韩国市值也是GDP的1倍。虽然内地股市2006年11月的总市值只有6.5万亿元，仅占GDP比重的46%，但未来A股市场市值达到50万亿元也不足为奇。第二，资产证券化会使资本市场的晴雨表功能得到极大的增强。
　　我们认为，人民币升值、制度建设和资产证券化像三个发动机，源源不断地推动资本市场发展。特别需要关注的是保险和券商类资产，一方面现在证券市场上还比较缺少这两类资产；另一方面，资产证券化大潮会有力地推动大金融行业的发展；另外，对它们如何定价是一个新问题，对新事物的认识有一个过程。

　　Value：刚才您说在人民币升值形成的流动性过剩中，房市和股市会相互推动，具体是如何表现的？　

　　朱南松：房市和股市之间的互相推动关系可以从历史中寻找。
　　不可否认，2001年A股市场大跌跟房产市场的兴起有不小的关系。当老百姓有投资需求的时候，人们会去寻找自认为收益较有把握的投资品，当时找到的是租金收效率明显高企的房产，因此，资金不断从股市上抽出来投入房产市场。
　　房市和股市的相互影响是不可避免的，整个社会在一定时期内可用来投资的资金总量是固定的，投资渠道无非储蓄、国债、房产、股票等，一旦哪个领域出现风险，资金就会撤离，相应地，另一个领域出现机会，资金就会涌入，这样，彼此之间相互循环，演绎着失血和输血效应。
　　现在的老百姓会根据收益率对股市、房市进行选择，相比上海房产平均出租回报率，股票市场的收益率要高出很多。而当股市泡沫使得老百姓拥有更多钱的后，其一定会拿出来消费，比如换大房子，可能那时候会有人觉得房价经过宏观调控相对股价又便宜了，就会投资房产，推动房产价格上涨。
　　把股市房市的互动推至极端的是日本，泡沫经济时，东京地价足够买下整个美国。出现这种情况，跟日本没有大泡沫崩溃经历及公司间交叉持股有关，而美国历史上有过类似的经验教训，没有出现像日本那样的非常离奇的现象。

　　Value：中国的股市、房市之间的跷跷板效应什么时候才会变成比翼齐飞？　

　　朱南松：就目前来讲，两者是跷跷板效应；接下来就会在跷跷板起作用的同时出现比翼齐飞的现象，即房市和股市同时增长。这同样也说明资产证券化的过程也是资产泡沫化的过程，最终很多东西都将以资产形式定价，是一个完整的循环。

　　Value：这个循环过程大概用多长时间才能完成？

　　朱南松：这是个能量释放的过程，至于时间长短，取决于人口红利、证券化率能达到什么水平及市场参与的力量。
　　首先它和人口红利有关，国内外有很多机构用人口红利指标来研究资本市场和总体经济的盛衰关系，这还是有一定道理的，也就是说，一旦中国也进入老龄化社会，失去劳动力成本等优势，我们就需要注意观察资本市场是否出现大的拐点。其次，资产证券化率将来能达到什么样的水平也对循环有很大的影响，现在世界证券化率的水平在50%-100%之间，中值在75%，中国达到75%左右是合理的，当然也可能冲过150%，实现这个水平的过程决定着循环的时间。最后，市场参与力量的大小也决定了这个循环时间的长短。目前如果在上海街头进行随机调查，你会发现，在相当多人的资产分布中，80%甚至100％都是房产，而股票只占5%-10%。一般来说，家庭资产合理配置比例应该是4∶3∶2∶1，即家庭收入的40%用于供房及其他方面的投资，30%用于家庭生活开支，20%用于银行存款以备应急之需，10%用于保险。即使投资机会不错，投资性资产也应该控制在家庭资产的50%，现在明显是房产出现了泡沫。如今中国股市处在一轮牛市中，等将来再做调查，可能会发现人们的证券类资产占了50%多，那也是泡沫。
　　一般来说，如果证券投资比例平均在40%以上的时候，投资者就需要注意了。不过现在没有什么问题，因为社会平均证券资产投资比例约在5%-10%之间。

　　Value：我们发现，你在评论每一种积极的力量时，也会提及它们可能发生的消极因素，很辩证。您刚才在制度建设中提到上市公司的大股东、小股东和管理层的博弈力量的相互转化，有时趋同，有时相异，能展开谈一下吗？

　　朱南松：目前内地上市公司管理层利益还没有明朗化，部分公司因此会有些反常，一些公司管理层会放出假消息使股价跌下来，以便在董事会提出股权激励，激励得到满足后，再刺激股价向上。
　　之所以会出现这种情况，是因为内地股权激励计划与股价以及经营目标基数具有密切的关系，上市公司管理层必须在约定股价之上及达到一定的经营目标基数之上才能拿到激励，拿多少则取决于经营的超额部分。因此，内地上市公司只有在激励制度完善后，管理层才有动力把经营做好，把股价推上去，这和以前上市公司内部职工股上市前推高股价有类似之处。
　　激励制度真正建立之后，能量就会释放，但当能量逐渐释放完毕且企业面临愈加激烈的市场竞争时，大股东、中小股东、管理层又会相互博弈，管理层会使用“折返跑”——操控利润等手段来为自己谋利，更恶劣的手段则是掏空上市公司和做假。要遏制这些现象，需要明确信托关系、诚信文化的建设和监管方面能不能提早预防。否则，这又将演变成股市的一个突出矛盾。

　　Value：从目前看，内地股市的全流通问题已经基本解决，但国家持有的大量的上市公司股份仍是一个需要正视的现象。现在有人建议学习新加坡淡马锡的国有控股管理模式，你对此是怎么看的？

　　朱南松：目前绝大部分上市公司大股东是国有企业，股份掌握在国家手中。国有企业永远不是完全的市场经济实体，国有企业的价值取向，可能这段时间里偏向市场，另一段时间里则可能出现偏离。这种价值取向的漂移会对将来的证券市场产生很大的影响。目前来看，这个问题要彻底解决有很大的难度。
　　我们原先的判断是，未来市场的持股主体将是一些社团，比如共同基金、社保基金等机构投资者。现在看来，事情没这么简单，未来中国股权制度组成模式是一个根本性问题，中国内地市场与境外市场相比，差异并不在于交易制度等，根子就是股权制度模式。
　　内地已经有人开始对这个问题进行研究，淡马锡就是其中的一个研究方向。淡马锡这个案例的成功有其自身独特的条件，首先是其经营业绩和管理层的收入挂钩，其次是淡马锡董事会中大多数是外面聘请的独立董事。淡马锡的目标、方法、制度和一般的国有企业并不一样，相应地行为方式也就不一样。从全球来看，各国国有企业中较成功的较少， 这个问题还需要寻求答案。

附表：《财富》500强中按行业排名的保险公司、证券公司和银行

财产与意外保险(互动)(2家公司)
行业序号　 公司名称　　　　　　　　　　 国家/地区
1　　　　 STATE FARM　　　　　　　　　　　 美国
2　　　　 GROUPAMA　　　　　　　　　　　　 法国

财产与意外保险(股份)(17家公司)
行业序号　 公司名称　　　　　　　　　　 国家/地区
1　　　　　ALLIANZ　　　　　　　　　　　　 德国
2　　　　　AMERICAN INTL. GROUP　　　　　　美国
3　　　　　BERKSHIRE HATHAWAY　　　　　　　美国
4　　　　　ZURICH FINANCIAL SVCS　　　　　 瑞士
5　　　　　MUNICH RE　　　　　　　　　　　 德国
6　　　　　ALLSTATE　　　　　　　　　　　　美国
7　　　　　MILLEA HOLDINGS　　　　　　　　 日本
8　　　　　SWISS REINSURANCE　　　　　　　 瑞士
9　　　　　HARTFORD FIN. SERVICES　　　　　美国
10　　　　 ST. PAUL TRAVELERS　　　　　　　美国
11　　　　 NATIONWIDE*　　　　　　　　　　 美国
12　　　　 LIBERTY MUTUAL GROUP*　　　　　 美国
13　　　　 MITSUI SUMITOMO　　　　　　　　 日本
14　　　　 SOMPO JAPAN INSURANCE　　　　　 日本
15　　　　 LOEWS　　　　　　　　　　　　　 美国
16　　　　 PROGRESSIVE　　　　　　　　　　 美国
17　　　　 CHUBB　　　　　　　　　　　　　 美国

人寿与健康保险(互助)(9家公司)
行业序号　 公司名称　　　　　　　　　　 国家/地区
1　　　　　NIPPON LIFE　　　　　　　　　　日本
2　　　　　DAI-ICHI MUTUAL LIFE　　　　　 日本
3　　　　　SUMITOMO LIFE　　　　　　　　　日本
4　　　　　MEIJI YASUDA LIFE　　　　　　　日本
5　　　　　STANDARD LIFE ASSURANCE　　　　英国
6　　　　　NEW YORK LIFE　　　　　　　　　美国
7　　　　　TIAA-CREF*　　　　　　　　　　 美国
8　　　　　MASS. MUTUAL LIFE　　　　　　　美国
9　　　　　NORTHWESTERN MUTUAL　　　　　　美国

人寿与健康保险(股份)(21家公司)
行业序号　 公司名称　　　　　　　　　　 国家/地区
1　　　　　NG GROUP　　　　　　　　　　　 荷兰
2　　　　　AXA　　　　　　　　　　　　　　法国
3　　　　　ASSICURAZIONI GENERALI　　　　 意大利
4　　　　　AVIVA　　　　　　　　　　　　　英国
5　　　　　PRUDENTIAL　　　　　　　　　　 英国
6　　　　　LEGAL & GENERAL GROUP　　　　　英国
7　　　　　CNP ASSURANCES　　　　　　　　 法国
8　　　　　METLIFE　　　　　　　　　　　　美国
9　　　　　AEGON　　　　　　　　　　　　　荷兰
10　　　　 PRUDENTIAL FINANCIAL　　　　　 美国
11　　　　 CHINA LIFE　　　　　　　　　　 中国
12　　　　 SAMSUNG LIFE　　　　　　　　　 韩国
13　　　　 MANULIFE FINANCIAL　　　　　　 加拿大
14　　　　 OLD MUTUAL　　　　　　　　　　 英国
15　　　　 POWER CORP. OF CANADA　　　　　加拿大
16　　　　 T&D HOLDINGS　　　　　　　　　 日本
17　　　　 CATHAY FINANCIAL HOLDINGS　　　中国台湾
18　　　　 SUN LIFE FINANCIAL　　　　　　 加拿大
19　　　　 SWISS LIFE　　　　　　　　　　 瑞士
20　　　　 AFLAC　　　　　　　　　　　　　美国
21　　　　 FRIENDS PROVIDENT　　　　　　　英国

证券(5家公司）
行业序号　 公司名称　　　　　　　　　　 国家/地区
1　　　　　MORGAN STANLEY　　　　　　　　 美国
2　　　　　MERRILL LYNCH　　　　　　　　　美国
3　　　　　GOLDMAN SACHS GROUP　　　　　　美国
4　　　　　LEHMAN BROTHERS HLDGS.　　　　 美国
5　　　　　NOMURA HOLDINGS　　　　　　　　日本

银行：商业与储蓄(57家公司)
行业序号　 公司名称　　　　　　　　　　 国家/地区
1　　　　　CITIGROUP　　　　　　　　　　　美国
2　　　　　FORTIS　　　　　　　　　　　　 比利时/荷兰
3　　　　　CRéDIT AGRICOLE　　　　　　　　法国
4　　　　　HSBC HOLDINGS　　　　　　　　　英国
5　　　　　BNP PARIBAS　　　　　　　　　　法国
6　　　　　UBS　　　　　　　　　　　　　　瑞士
7　　　　　BANK OF AMERICA CORP.　　　　　美国
8　　　　　J.P. MORGAN CHASE & CO.　　　　美国
9　　　　　DEUTSCHE BANK　　　　　　　　　德国
10　　　　 HBOS　　　　　　　　　　　　　 英国
11　　　　 DEXIA GROUP　　　　　　　　　　比利时
12　　　　 CREDIT SUISSE　　　　　　　　　瑞士
13　　　　 ROYAL BANK OF SCOTLAND　　　　 英国
14　　　　 SOCIéTé GéNéRALE　　　　　　　 法国
15　　　　 ABN AMRO HOLDING　　　　　　　 荷兰
16　　　　 LLOYDS TSB GROUP　　　　　　　 英国
17　　　　 SANTANDER GROUP　　　　　　　　西班牙
18　　　　 BARCLAYS　　　　　　　　　　　 英国
19　　　　 WELLS FARGO　　　　　　　　　　美国
20　　　　 MITSUBISHI UFJ FINANCIAL GRP.　日本
21　　　　 WACHOVIA CORP.　　　　　　　　 美国
22　　　　 DZ BANK　　　　　　　　　　　　德国
23　　　　 GROUPE CAISSE　　　　　　　　　法国
24　　　　 SUMITOMO MITSUI FIN. GRP.　　　日本
25　　　　 RABOBANK　　　　　　　　　　　 荷兰
26　　　　 MIZUHO FINANCIAL GROUP　　　　 日本
27　　　　 IND. & COMM. BANK OF CHINA　　 中国
28　　　　 NATL. AUSTRALIA BANK　　　　　 澳大利亚
29　　　　 ROYAL BANK OF CANADA　　　　　 加拿大
30　　　　 LANDESBANK BADEN-WüRIT.　　　　德国
31　　　　 BANK OF CHINA　　　　　　　　　中国
32　　　　 BANCO BRADESCO　　　　　　　　 巴西
33　　　　 KBC GROUP　　　　　　　　　　　比利时
34　　　　 CHINA CONSTRUCTION BANK　　　　中国
35　　　　 DANSKE BANK GROUP　　　　　　　丹麦
36　　　　 UNICTEDITO ITALIANO　　　　　　意大利
37　　　　 WASHINGTON MUTUAL　　　　　　　美国
38　　　　 COMMERZBANK　　　　　　　　　　德国
39　　　　 BANCO DO BRASIL　　　　　　　　巴西
40　　　　 BANCA INTESA　　　　　　　　　 意大利
41　　　　 COMMONWEALTH BANK　　　　　　　澳大利亚
42　　　　 BAYERISCHE LANDESBANK　　　　　德国
43　　　　 KOOKMIN BANK　　　　　　　　　 韩国
44　　　　 AGRICULTURAL BANK OF CHINA　　 中国
45　　　　 SAN PAOLO IMI　　　　　　　　　意大利
46　　　　 U.S. BANCORP　　　　　　　　　 美国
47　　　　 WESTLB　　　　　　　　　　　　 德国
48　　　　 BANCO BILBAO VIZCAYA　　　　　 西班牙
49　　　　 ITAúSA　　　　　　　　　　　　 巴西
50　　　　 AUSTRALIA & N.Z. BANKING　　　 澳大利亚
51　　　　 KFW BANKENGRUPPE　　　　　　　 德国
52　　　　 WESTPAC BANKING　　　　　　　　澳大利亚
53　　　　 CANADIAN IMPERIAL BANK　　　　 加拿大
54　　　　 TORONTO-DOMINION BANK　　　　　加拿大
55　　　　 BANK OF NOVA SCOTIA　　　　　　加拿大
56　　　　 NORDEA BANK　　　　　　　　　　瑞典
57　　　　 STATE BANK OF INDIA　　　　　　印度