中资股无泡沫：2006年，国指、恒指分别大升94.0%和34.2%，内地A股市场亦终于借股改之机重入全球新兴市场升幅前列，以急升130.4%成为全球主要经济体中表现最佳的股市。正因如此，2007年的首要问题是，中资股是否有泡沫？多少利好已经反映在2006年升幅之中？对此，我们的结论是香港中资股整体没有泡沫，至少在国指未到14,000点之前不用过于担心。2007年国指依然会出现15%-25%的升幅，原因为已出现的多项利好趋势仍将继续起作用。
　　近年中资股升幅虽大，但与其他投资坐标相比升势并不过于惊人，例如以“金本位”衡量，近5年以美元计算的黄金价格上升了130.4%，同期以美元挂钩港元为单位计的国指及恒指分别上涨了491.5%和74.6%，故以“金本位”计国指只升361.1%，而恒指其实下跌了55.8%。国内A股以上综A计算的5年升幅达63.2%，故以“金本位”计还下跌了67.2%。此外，近期A股升幅中有相当部分其实是结构性虚高。
　　展望2007年，我们认为，权衡机遇和风险之后，香港中资股仍有多项上升推动力及催化剂。
　　(1)中国经济升幅在可预见的将来仍为全球主要经济体系中最高，多年来境内外机构往往会一路上调对中国经济的增长预测，最近多家机构又将2007年中国GDP增长预测上调至9.5%-10.0%。此外，虽然2008年奥运对中国经济直接的贡献很小，但对提升中国人信心和促进消费的意义更为重大。
　　(2)近3年来连续出现中资股实际盈利增速显著高于市场共识。我们多年来的公司盈利预测基本上处于市场预测的上限，但亦一直低于实际业绩，结果是中资企业公布业绩后，对其的评级往往被上调。目前我们对2007年、2008年国指成分股预测是盈利分别上升13.5%和20.9%，再次高于市场平均预测升幅12.4%和11.0%。另外，涵盖95%中资股市值的“国泰君安（香港）中资股体系”2006年、2007年、2008年盈利增长分别是上升29.6%、13.5%和20.5%，我们以MSCI China Fee成分股为依据的2006-2008年盈利增长预测为上升22.1%、11.5%和 21.8%。
　　(3)人民币升值的预期已被几乎所有的投资者接受，且成为唯一无分歧之处。预期人民币将持续逐步升值，2007年升幅应在5%-10%，给中资股带来约5%的额外回报。
　　(4)重估是中资股至今上升的一大主因。随着中资企业管理及效益的进一步改善，加上中资股组成结构性的逐年改善——加入更多不同具有行业代表性的公司或更高市盈率的行业，预期未来重估仍将继续。此外，近年来我们一直利用财务指标追踪中资股的整体表现，发现多项指标正在不断地改善，从股本回报率ROE看，“国泰君安（香港）中资股体系”的整体2005-2008年预期分别是14.1%、19.6%、18.2%和19.1%，这与近期内地多家经济机构一致得出的中国内地企业回报率改善情况相符。
　　(5)其他相应数据如净负债/股东资金比例亦一路下降，2004-2008年分别为41.4%、33.1%、28.1%、22.3%和14.8%，这不但显示出中资股整体财务逐年加强，也表明企业产能扩张、收购等的实力在不断增强，同时亦可使得企业少受宏观形势意外及宏观调控等因素的影响。
　　(6)近年来的宏观调控对中资股整体上有利，宏观环境的改善为企业提供了持续发展的平台，强者恒强之势一再显现。如大型地产公司土地储备宏调后增量加速；各行业龙头在宏调中加速并购，市场占有率进一步提高；具有优势的电力公司在上网竞价中取得良好的效果等等。此外，宏调将大步向市场化迈进，随着企业股改成功、治理机制改善、内地会计准则更接近国际化等，投资中国的系统性风险将进一步下降。
　　(7)兼并、注资、收购、私有化等亦成为大型中资股盈利增长经常超出预期的主要原因，股价升幅往往是超预期发展的结果，不少例子可以证明，盈利的升幅比股价的升幅更快、更大。
　　(8)全球资本过剩，从中国内地、中国香港到日本，实际利率接近零。预期这一状况仍将继续。
　　(9)另外， 2007年的焦点之一是大型中资股回归A股，对相应中资股股价形成支撑，A股对H股溢价再次扩大。由于内地资金成本过低及投资机会有限，A股在可预见的将来将在高位企稳，但长线而言， A股对H股的溢价一定会减少，所以 A股一定会为H股再次带来支撑力及上升动力。一旦QDII放宽股票投资，国指会获得再度劲升的动力。

　　估值分析：中资股整体2006年、2007年、2008年预测市盈率分别为18.9倍、16.6倍和13.8倍，相应国指预期市盈率是19.0倍、16.8倍和13.9倍；而2007年市盈率对2006-2008年复合盈利增长的PEG正好是1.0倍。1997年中资股泡沫破裂时，不少中资股市盈率在25倍之上甚至高达40多倍。作为参考，近年恒指最高市盈率为1999年12月的27.9倍。对照如印度等新兴市场的股市，计入中资股盈利增速，最后考虑接近零的实质利率，不到5%的美国10年国债、少于4%的香港10年外汇基金票据等，表明国指在市盈率20倍之下不必过于担忧泡沫。

　　国指预期：如果我们用10.7%风险溢价、15%平均盈利增长及15%股本回报率等作为基本假设，可得出2007年国指理论上可以站上13,860点或22.5倍的市盈率。此外，假设中资股行业可以具有接近印度等股市的合理市盈率，2007年国指可站上12,000至13,000点，对应19.5倍和22.0倍2007年市盈率。如用MSCI China Free指数，我们得出的合理市盈率约为19倍。最后，参考我们分析员自下而上的方法，国指2007年合理市盈率可达19.0倍。
　　由此得出的结论是目前20倍或之下的市盈率可以接受，如果超越20倍的20%、到达24倍或14,780点时，泡沫无疑会出现。综合而言，我们认为国指最可能达到的区间为9,000点至12,500点，对应2007年14.6倍及20.3倍市盈率，12,500点至14,000点对应20.3倍和23倍时应提高警惕。2007年站上14,000点的可能性不大，2008年可以见到14,000点之上。综合而言，我们预期2007年国指目标位是11,958点，对应19.4倍2007年及16.1倍市盈率。

　　恒指预期：我们认为，22,000点为恒指第一个主要阻力位，对应2007年及2008年预期市盈率18.5倍及16.2倍。下一个阻力位是24,000点，对应20.2倍2007年及17.7倍2008年市盈率。我们的2007年恒指目标位为23,605点 ，对应2007年及2008年预期市盈率19.8倍及17.4倍。

　　主要风险：2006年内地税改未如预期般及时落实；通胀压力大于预期；油价再上70、80美元/桶；美国不但未像预期那样减息，甚至加息；美国经济“硬着陆”；中东和台海局势紧张等。以下是中资股行业的发展前景及投资建议。

　　中资保险：中资保险业整体股价2006年急升255.2%，分别跑赢恒指、国指221.0%和161.2%，在所有行业中升幅居首。急升主要动力源于公司核心业务领域强者越强，令盈利增长加快、投资收益随A股大反弹、国家政策优惠下成功进入众多新上市或准备上市的战略性企业。保险行业本身不但已进入高速且持久的增长期，而且是中国“和谐”社会发展大前提下最受国策鼓励发展的行业之一。未来核心寿险业务有望保持 15%年均增长率直至2010年，主要由于内地目前保险密度及深度均大幅落后于亚洲平均水平，而这两者增幅皆与人均GDP增幅的相关性较高。未来10年中国人口增长及分布趋势也有利于保险业的发展。此外，国家对保险资金直接投资股市比重很可能从目前的5%提升至 10%，并逐步扩大QDII投资规模及品种，同时让保险公司增加投资收益率明显较高的企业债券的比例。行业的主要风险是今后寿险费率将逐步市场化、外资进入以及A股复苏和投资理财品种大增后，保险业是否依然能继续卖出投资性质的产品。
　　估计2006-2008年行业复合盈利升幅20.3%，2007年PEG为1.6倍，2007、2008年股本回报率为15.6%及15.1%，行业同时具有成长性及防守性。2007年国寿(2628)仍是“买入”，继续为行业首选。其拥有46%内地寿险市场份额的绝对优势及大批“股权型”投资和战略性持股的垄断性地位，令公司具有不可复制的战略优势。平保(2318)和中保(0966)由于股价已高，暂评为“中性”，但可逢低买入。财险(2328)的不确定因素较多，市场占有率持续下滑，但负面因素已大部分于股价中反映，故可博反弹。

　　中资银行：2006年行业股价上升72.1%，跑赢恒指37.9%，但跑输国指21.9%，主因是大部分银行股2006年下半年才上市，年底上涨的速度非常快。2007年的焦点是预期税改的重大利好、人民币升值令估值进一步提升、行业借金融创新之机转型以及开放后竞争逐步加剧。预期 2006-2008年复合盈利增长26.1%，2007年PEG为0.9倍，2007、2008年市净率为3.0倍及2.7倍，同期股息率为2.1%及2.8%，股本回报率为13.9%及16.1%。该行业仍是分享中国经济成长的最优选择之一。鉴于第三次消费高潮将临、居民收入上升将引发房地产业和个人消费相关信贷长期稳步上升以及人民币升值利好房价，中资银行不良贷款将进一步下降。上市中资银行股各具特色，招银(3968)在各方面都具有一定的领先优势，且为税改最大受益者，可以“买入”。工行(1398)具有全方位规模优势；建行(0939)在基建及房贷方面有传统优势；中行(3988)外汇及非利息收入有优势，都可逢低“收集”。

　　公路行业：2006年公路行业股价涨幅为34.7%，跑赢恒指0.5%，但跑输国指59.3%。中国内地刚开始进入私车消费时代，公路收费上升可令行业盈利持续上升。预期2006-2008年行业复合盈利增长19.4%，2007年PEG为0.8倍，2007、2008年市盈率为15.0及12.0倍，股息率为4.6%和5.5%，股本回报率为12.7%和15.0%。风险主要为推出燃油税后对公路需求的增长会形成一定的压力，加上预期新公路投资回报率由于土地开发费用增加而将有所下降。宁沪(0177)及深高速(0548)为首选“买入”，因为其盈利增长较大；皖通(0995)由于估值最低，亦是“买入”。

　　石油化工：2006年石油化工行业股价升幅为84.1%，跑赢恒指49.9%，但跑输国指9.9%。基于原油价格冲高回落，导致内地成品油价格适度下调，预期2007年石化产品毛利可维持或略高于2006年的水平，而炼油业绩可望改善。成品油价格机制随着油价的下跌亦可能加快市场化的步伐。伴随着行业进一步整合及部分企业有私有化的可能，相关企业估值可进一步提升。预期2006-2008年行业复合盈利增长为10.1%，2007年PEG为1.1倍，2007、2008年市盈率为11.0倍和10.0倍，市净率为2.0倍和1.7倍，股本回报率为19.5%和18.6%。上海石化(0338)2007年盈利应见底反弹，且其有被私有化的可能；中海石化(3983)将进一步通过扩能和兼并扩大市场，两者皆可“收集”。龙头中石化 (0386)短线仅缺催化剂，宜逢低“收集”。

　　电信行业：2006年电信行业股价升幅为75.8%，跑赢恒指41.6%，但跑输国指18.2%。除了预期中的税改利好之外，3G的推出将成为电信行业整合的催化剂。个网中电信(0728)及网通(0906)估值可望借此向综合运营商上靠，网通(0906)和联通(0762)具有资产并购价值，将推动估值上升。龙头中移动(0941)以其农村市场业务和增值业务快速增长，成为兼具成长性和防守性的行业垄断股。预期2006-2008年行业复合盈利增长17.6%，2007年PEG为0.9倍，2007、2008年市盈率为16.5倍及13.6倍，股息率为2.2%和2.7%，市净率为2.6及2.3倍，股本回报率为19.6%及21.1%。中移动(0941)可以“买入”，中电信(0728)、网通(0906)及联通(0762)皆为“收集”。

　　医药行业：2006年医药行业股价的升幅为15.9%，分别跑输恒指及国指18.3%和78.1%。但2007年利君(2005)、同仁堂(8069)和中国制药(1093)盈利皆有见底反弹的可能；利君亦具有通过注资或并购扩能的潜力；中国制药(1093)与广药(0874)有潜在并购及注资价值。2006-2008年预测行业复合盈利增长44.2%，2007年PEG为0.2倍，2007、2008年市盈率为9.1及7.4倍 ，股息率为3.8%及4.7%，股本回报率为14.7%及16.0%，市净率为1.1及1.0倍。4家中资医药公司皆可逢低“买入”。

　　钢铁行业：2006年钢铁行业股价大涨141.5%，跑赢恒指107.3%、国指47.5%。随着原材料铁矿石价格趋于稳定，钢材价格小幅回升，马钢(0323)、鞍钢(0347)等都具有更高效益产品的产能扩张能力，行业经营利润率应已于2005年9.3%见底，并逐步反弹到2006年至2008年的10.4%、11.3%及13.0%。行业亦出现并购趋势。预期2006年至2008年行业复合盈利增长28.1%，2007年PEG为0.3倍，2007、2008年市盈率为9.5倍和6.9倍，股本回报率为20.2%及23.7%，市净率为1.7倍及1.4倍，股息率为4.9%及6.7%。马钢(0323)及鞍钢(0347)为“买入”。全球产能扩张过快是该行业的主要风险。

　　有色及贵金属行业：2006年有色及贵金属行业股价的升幅为104.7%，跑赢恒指70.5%、国指10.7%。行业商品价格正在经历冲高回落后的过程，但2007年有机会逐渐见底回升。政府一直通过提高进入壁垒、提高环保成本以及兼并收购等方式进行行业整合，结果令强者的市场占有率越来越大。中铝(2600)等进一步完善产业链，有助于市场重估。预期行业经营利润率将持续上升，从2004、2005年的22.5%及23.5%升至2007、2008年的25.6%和 26.1%。预期2006-2008年行业盈利复合增长10.0%，2007年PEG 为1.0倍，2007、2008年市盈率为10.1及8.4倍，股息率为3.2%及4.1%，股本回报率为30.6%和29.7%。行业所有股份长线都可“买入”，何时买入的区别在于投资期的长短 。

　　消费行业：2006年消费行业股价上扬154.3%，跑赢恒指120.1%、国指60.3%。随着中国即将进入第3次消费高峰，行业吸引力非同小可。我们研究的消费股皆可逢低“收集”，主因为它们皆是各自行业或子行业的龙头企业，其竞争优势形成强者越强之势，将进一步完整产业链。2007年PEG仍只有0.8倍，2006-2008年行业复合盈利增长预期30.5%；2007、2008年市盈率为24.7及20.4倍，股本回报率为24.5%及24.5%。行业首选为蒙牛(2319)。

　　能源行业：包括油气和煤炭的能源行业2006年股价的升幅为74.3%，跑赢恒指40.1%，但跑输国指19.7%。行业盈利长线依然稳步增长，并将受惠于税制改革；但资源税和矿产资源补偿费政策有一定的负面影响，而特别收益金对盈利敏感度的影响较大。2007年石油企业将受益于炼油毛利逐步改善，但盈利空间受制于油价冲高回落。海外扩张亦受外国政府政策限制的影响，新项目收益率可能较低。另外，开采等费用上涨明显。预期行业经营利润率将从2005年相当高的39.7%慢慢下滑至2007年的32.1%和2008年的31.1%。不过，其中的煤矿企业整体经营利润率却是在逐年上扬。预期包括油气和煤炭在内的整体能源行业2006-2008年盈利复合增长9.1%，2007年PEG为1.3倍，2007、2008年市盈率为11.8及10.5倍，股息率为3.4%和3.8%，股本回报率为25.6%和24.7%。中煤(1898)、神华(1088)可以“买入”，其他皆可逢低“买入”。

　　综合红筹：2006年行业股价的升幅为34.9%，略跑赢恒指0.7%，但跑输国指59.1%。各企业业务重组已近完成，未来的战略方向更趋明显。华润(0291)希望有一天能成为中国最大消费品分销商；北控(0392)、天津发展(0882)及粤海投资(0270)则以基建和公用事业为核心业务；上实(0363)和中信泰富(0267)虽仍将分别以4个和7个板块为主业，欠缺焦点，但至少方向已定，并已逐步清除回报欠佳的业务。综合而言，行业估值会随着重组及兼并分拆而有所提升。行业将得益于人民币升值趋势，因为内地业务为综合红筹企业大部分收益来源。税制改革会对行业造成一定的负面影响，但有过渡期，亦取决于个别项目在内地复杂税率制度下的执行情况。2006-2008年行业复合盈利倒退4.7%；2007、2008年市盈率为15.8及13.9倍，股息率为3.3%和3.7%，市净率为1.5及1.4倍，股本回报率为10.3%和10.9%。行业综合经营利润率从2004年的24.2%下降至2005年的21.9%后已企稳。上实(0363)和天津发展(0882)、粤海投资(0270)可以“买入”，其他守株待兔低吸。

　　港口及运输行业：2006年港口及运输行业的股价上升了72.1%，跑赢恒指 37.9%，但跑输国指 21.9%。2007年集装箱航运业仍未见到反弹的迹象，油料运输持续波动，干散货运则将持续好转。预期内地整体集装箱港口吞吐量将上升 17%。港口股因近期海外并购而得到重估，企业本身亦有并购机会。主要风险是国际间的贸易摩擦、外贸退税影响及油价长线看涨的压力。结论是港口股普遍看好，“买入”中远太平洋(1199)、大连港(2880)及天津港(3382)。看好干散货的可“买入”中海发展(1138)；综合物流股中外运(0598)亦可“买入”。2006-2008年行业复合盈利增长19.3%，2007年PEG为0.8倍；2007、2008年市盈率为15.2及13.4倍，股息率为2.6%和2.9%；市净率为2.3倍和2.1倍；股本回报率为16.1%及16.4%。行业整体经营利润率将从高点2006年的31.9%轻微下滑至2007年的30.9%和2008年的28.5%，港口类股会稳步上升，但航运类利润率仍有压力。

　　电力行业：2006年电力行业股价的涨幅为69.9%，跑赢恒指35.7%，但跑输国指24.1%。中国内地大部分地区将不再缺电，行业仍会受到煤价上涨幅度大于电价上涨幅度的压力；上网竞价亦会增加压力，但全面竞价进展暂时受阻，华能(0902)等优势企业在竞价中曾取得良好的效益，今后竞价机制逐步推行，将进一步分化不同竞争力企业的效益，令强者越强。行业经营利润率2005年于19.3%见底后稍为回升，2006年至2008年预期为20.7%、20.5%及21.1%。2006年至2008年行业复合盈利增长为16.9%；2007年PEG为0.8倍；2007、2008年市盈率为14.0和12.1倍；股息率3.4%及3.8%；市净率为1.9及1.7倍，股本回报率为14.4%和15.0%。中国电力 (2380)增长性较好，续有资产收购，为首选“买入”；华能(0902)、大唐 (0991)可逢低“收集”。

　　中资航空及相关行业：2006年行业股价上涨了63.8%，跑赢恒指29.6%，但跑输国指30.2%。不久前，我们上调行业评级至“跑赢大市”，主因是行业可能重组、国家注资、引入策略股东以及油价冲高回落。2008年奥运、内地消费力量持续提升及国家放宽内地旅客旅游亦是基本利好，所以，低迷已久的航空股被资金再次追捧。 2006-2008年行业复合盈利增长22.7%，2007年PEG为0.9倍； 2007、2008年市盈率为21.0及14.9倍，市净率为1.6及1.5倍，股本回报率为7.5%和9.7%。行业经营利润率2005年于12.6%见底后，2006-2008年回升至15.6%、16.0%及14.6%。航空股一向波幅走极端，故多重利好或潜在利好很可能将股价推至远超基本面之上。首选为国航(0753)，南航(1055)及首都机场(0694)均为“买入”，东航(0670)亦可投机“买入”。

　　中资地产：2006年中资地产行业股价大涨155.2%，跑赢恒指121.0%及国指61.2%。人民币升值预期、消费升级、强者恒强等利好将持续。不过预期2007年有一系列行业新规定或执行细节出台，对整体行业会造成一定的负面影响。我们一直认为，行业毛利率今后将有所下滑，预期新项目开发成本会明显提高，但税改却是显著利好。综合权衡下，现在可守株待兔式地吸纳中资地产股，长线看好。2006-2008年行业复合盈利增长33.2%，2007年PEG为0.4倍；2007、2008年市盈率为14.8及11.9倍，股息率为1.7%及2.0%，股本回报率为20.1%及21.5%。首创(2868)、深控(0604)、世茂(0813)、上海置业(1207)及雅居乐(3383)上升空间较大。中国海外(0688)逢低“买入”。

　　制造业及其他行业：在全球经济持续增长、周期明显更趋平滑的大环境之下，2007年制造业将重新成为投资焦点，子行业将占领导地位，具创新能力者的价值将获重估。推荐“买入”金达控股(0528)——高端定位全球领先麻纱制造商；上海集优(2345)——中国机械设备子行业市场领导者；大贺传媒(8243)——中国户外广告业领导者之一；神州数码(0861)——中国领先电子电脑分销商之一；东方电机(1072)——中国领先发电设备制造商之一。

(本文所有结论皆以2006年12月29日收市价为依据，部分公司因静默期未录。作者为国泰君安(香港)公司行业研究员，深圳咨询电话：0755-82485624，82485659；上海咨询电话：021-62580818＃667／586。文章发表日期2007年1月)