从1,000点时舆论发起千点保卫战，到现在逼近3,000点大关，市场只用了一年多一点的时间。从闻新股色变到笑纳工行、中石化、人寿等大盘股为战时必备品，时间也只过了一年。一年的财富效应显然让投资者的胃口大开。当然，风景独好的也不只是内地股市，A股好，港股好，似乎全球股市都好。就像最近华尔街精英们面对年底花红感叹的“So Much Money，Too Few Ferraries”（太多的钱，太少的法拉利），全球投资者和我们一起尽享千金散尽还复来的乐趣。
　　中国人寿是近期资本市场当仁不让的主角，关于人寿标价的笔战从招商研究所单挑众外资大行，到中金和招商之间的口水战，“焦点之战”在短短一月时间内已进入第三回合。不过，桥还是桥，路还是路，在香港市场上，不少盼望股价回归和统一的投资者从短期看多少有些失望，外资投行对人寿几乎是一面倒地看空，对应的是真金白银的大量沽空和H股股价的持续徘徊。尽管坊间一般以阴谋论度之，但港股中那些充满数据分析和逻辑推理的人寿研究报告和背后的资金博弈，多少反映出人寿一年大涨3倍以后市场短期的分歧和彷徨。从内地的众多分析来看，中金和招商的报告各有其精彩之处，招商报告较能代表A股市场部分机构的偏好——愿意为愿景和不确定性付出高溢价。不过，巴菲特价值投资核心倡导的是审慎和安全边际，从审慎的估值原则看，中金的报告无疑更具有说服力。人们一般都相信，此轮空前的牛市可以让人寿在2006年和2007年交出令市场满意甚至惊喜的业绩，市场也不质疑人寿的江湖地位和竞争优势。目前对人寿的担忧主要集中在其核心业务中的保费收入增速下降、流动性过剩下债券收益率的低迷和整体投资收益率提升的可持续性上。
　　在笔者看来，以长期的投资眼光分析人寿的价值，投资者需要考虑的是：（1）中国虽然进入了加息周期，但在全球资金水浸的环境下，内地银行利率在未来5-10年内超过5.5%的可能性未必太大；（2）2006年寿险行业保费增速快速下降为10%，人寿为14%，人寿如何恢复核心保费的稳定高增长？如何在中心城市提高其市场占有率？相比之下，港股中的宏利保险上半年利润增长30%，但由于保费增长缓慢，目前交易市盈率只有15倍；（3）考虑到中国内地股市的高波动性，在可预见的将来，政策未必许可保险资金直接投资的比重超过10%，以IPO和优质股权投资等喂奶式的保育对人寿的稳定投资收益不可或缺，但市场显然不应对这种非对称性的经营能力过分高估和有不切实际的期待。从美国的经验看，过去20年私人股权（PE）、风险投资（VC）、并购投资等的长期年平均回报率一般在12%-15%左右。因此，人寿未来5-10年综合债券、股票投资和股权投资等的投资收益率高过8%-10%的时候未必会太多，较长期可预见的合理收益率一般在5%-7.5%之间。
　　从内地寿险的深度和密度数据和国际趋势看，人寿的发展前景值得投资者长线看好，但年内的合理估值不妨看得中庸一点，简单地取两个市场的中间价35元（（45+25）／2），对应2007年预期市盈率在35倍左右，预期P／EV(市价／内涵值)为4倍，预期息率1%（读者注意，这里估值用的是符合香港会计准则的H股盈利预测，因为其更公允和真实地反映了中国人寿实际经营业绩及真实价值），投资者为人寿的竞争优势和成长性支付这种价格目前是可以接受的。这样看来，H股人寿为价值投资的首选，A股则短期股价偏高，没有估值优势，而只有博弈价值。
　　围绕人寿的定价权之争仍在发酵中，好事的媒体又发现中石化在花旗和光大之间再起波澜，定价权之说似乎最早源自中信研究所，据笔者的理解，这个所谓的定价权应该不是如普通商品根据客观供求关系般的定价（Pricing），而是指股票估值（Valuation）的话语权，是一种主观的东西，这种话语权的力量主要在于用理性、客观地分析和预见引导市场。华尔街将某一行业中最有影响力的分析师称为“斧头”，因为“斧头”们掌握着话语权，他们的研究往往对所在行业上市公司的市场走势具有非常大的影响力。在人寿、中石化和工行等权重股绝大部分流通股在香港市场上交易，在一个还没有充分的沽空机制以测试价格合理性的市场上，仅仅依靠稀缺性的定价虽然是市场客观，却未必能有效反映该股票的合理价值，这样看来，定价权之争或许只是本土投行的一厢情愿。其实，我们没必要神话外资大行分析报告中的阳谋或阴谋，日本股市在泡沫鼎盛之时应该已经掌控所谓的定价权和“日本估值”，当时的主要蓝筹股市盈率在70-100倍左右，银行股市净率最高达11倍。在其后衰退期的数十年中，日本市场上的大量欧美机构投资者同样损失惨重，其他如拉美、俄罗斯等地也莫不如此，几乎所有的参与者都多多少少为资本市场的过度泡沫化付出过代价。
　　在目前的内地市场中，众多分析师对中国人寿等公司的高估值所寻求合理性的现实意义就是可能降低资本市场的资源配置效率，让投资者很快再次回到1996年到2000年股票市场的高溢价时代，可以这样说，人寿稀缺、茅台稀缺、军工稀缺或许真实反映出这个市场在牛市重临时有着太多的钱，只有太少的股票可供选择，尤其是业绩优良的大型蓝筹股或其他可以放心持有的成长性公司中可供交易的筹码实在太少，理性的投资者也不得不退而求其次。目前，基金规模8,000多亿，沪深市场日均成交量1,500亿，而市场可流通股票市值也就3万多亿，坦率地说，供求失衡和一些基金对管理别人的钱的低度风险敏感性，有时让价值投资者找错了地方，你不仅不可能用五毛钱买到一元的东西，更多的是用两元甚至被迫用五元钱去竞价参与这个高估值游戏。“中国估值”说说是可以的，当不得真。所谓“中国估值”离不开现代经济和金融学的条条框框，中国经济发展和公司经营的差异化一定会有，但需要抛开历经上百年资本市场检验的一些基本投资标准或原则而为未来鸡犬升天的投机上升到寻求中国估值体系或虚拟的“定价权之争”，多少让人想起科网股时代的市梦率。
　　近日，笔者小区外的杂货店店东夫妇的主营业务已转变为炒股票，据说指导老师是附近券商营业部的保安，近期的收获是赚回了购置电脑的费用。市场是否进入了泡沫区域？在中国经济持续高速增长、人民币缓慢爬升以及公司治理逐步改善的大环境下，一般的看法是还没有太大的泡沫，但在市场短期迅速进入高溢价时代，在每一位投资者或许都觉得等三年90元的人寿太久，行情只争朝夕和每头大象都在跳舞的时候，传统智慧告诉我们，小心方可驶得万年船。资本市场上的投资或投机，其实都和赌博不一样，始终需要时间的积累和细水长流。