2006年，A股以130.4%的升幅成为全球主要经济体中表现最佳的股市。金融、地产股作为A股市场的主线，曾经大幅引领股指前行，也一度成为大盘震荡的“风暴眼”，其2007年的表现值得投资者关注。

中资银行业前景看好
陶 汇

工商银行(1398.HK)于2006年10月在香港挂牌上市，2006年第四季度，中资银行股市值加权股价大幅上升36.5%，同期恒生指数上升9.11%，股价表现跑赢大市。其中中国银行股跑赢香港中资银行股，平均回报率为37.7%对比21.1%。

内地银行业前景看好
　　未来两年贷款增速仍有望高达12%-13%。回顾2006年，央行两次加息共54个点并三次上调存款准备金率至8.5%，以抑制货币信贷总量过快增长。截至2006年11月底，内地人民币存款及贷款的增长率达到17.2%及14.8%，分别较2006年的高位19.8%及16.3%有所回落，宏调效果显现。在贷款增速维持在高位的情况下，银行体系的不良贷款余额及不良贷款率双双下降。尽管目前企业债券及短期融资券市场飞速发展，而A股市场融资能够满足企业资金的需求有限，我们预期在相当长的一段时间里，银行仍是最重要的融资渠道，预计今明两年贷款增长率仍可维持在12%-13%左右，略高于预期GDP增速2-4个百分点。
　　利率上升总体影响正面。央行今年1月再次上调存款准备金率0.5%，表明仍将继续收紧流动性。我们预期年内还将至少加息一次及上调准备金率三次，每次幅度分别约27点子及0.5%。总体流动性趋紧后，货币市场短期利率料将上升。银行可能需要减少同业拆借、债券投资及贴现票据来应对准备金增加，目前7天回购利率约2.4%与1年期央行票据利率约2.8%都高于法定存款准备金利率1.89%的水平，因此银行利息收入将减少，而且部分可出售证券的市值可能因利率回升而下跌，大型银行净资产值将受损。但票据贴现、新增债券投资等资产的收益率有望稳定在较高的水平，同业拆放和短期债券投资的收益增加，预计招行、工行等该类资产比重较高的银行受益较大。总体而言，利率上升对流动性充裕、存款来源稳定的银行如建行、工行、交行等影响正面，而对人民币资金头寸较为紧张的银行如中行影响不明显。
　　开放银行业，零售银行业务成争夺焦点。 2006年年底中国银行业全面向外资开放，取消地域、业务的限制，外资银行凭借多元化的金融服务和产品优势与内地商业银行同台竞技，考验内地银行的管理和金融创新能力，银行业优胜劣汰过程将加速。我们认为，外资银行成为内地注册的法人银行后，仍将着力于中心城市及高端客户，会锐意扩展信用卡、付款及清算系统服务，中外资银行今后将主要在消费贷款、信用卡及财富管理等零售银行业务领域进行竞争。未来的并购焦点将集中在规模较小的城市商业银行以及偏远地区的金融机构。
　　银行业3-5年内竞争更集中于内地同业。中国保险业开放的实践表明，外资及联营保险公司的市场份额自2004年年底开放，2006年仅增至约5.1%，外资企业的进入促进了中资企业效率提高及业务创新，本土企业的市场份额不会大幅下降。泰国、韩国等银行业开放经验也表明，外资银行的市场份额虽然会上升，但随着金融和货币的稳定，本土企业会提高自身竞争力，外资难以大规模控制银行体系。我们预期3-5年内市场竞争基本集中于内地同业，但外资银行的不断扩张会给内地银行带来危机意识，市场竞争将加剧。内地银行通常具备广泛的营销网络、深厚的客户基础、较低的资金成本及本土文化优势，并且纷纷引入战略投资者，进行重组及上市，管理效率、产品服务将大幅提高。而外资银行受限于分行网络及营销渠道，难以在短期内明显提升市场份额。
　　银行业将显著受惠于税制改革。我们预计，中外资金融机构的税负待遇将于2008年趋于一致，内地银行业的所得税有望降低至24%-28%的水平，金融业营业税未来亦有望进一步降低。我们的分析表明，若所得税降至25%，2007年招商银行及中国银行将受益最大，净利润分别将增加约22%及19%；交通银行和工商银行盈利也将增加12%及11%。每降低营业税1个百分点，2007年盈利将增加约3%。
　　中资上市银行经营各具特色。 招商银行零售客户基础深厚，存款利息成本2005年只有1.37%，处于行业最低水平，在电子银行及信用卡业务上具有先发优势。不仅个人高端客户占比高，其产品创新和优质服务等同时增加了客户的忠诚度，与外资银行竞争的竞争力较强。大型银行中，工商银行享有天然规模优势及庞大的零售银行业务平台，有助于理财产品的交叉销售，促进手续费及佣金收入迅速增长。建设银行基建贷款和房地产贷款的比重最高，净息差、不良贷款率及网点效率在大银行中最好。国际业务对收入贡献高的银行，如中国银行，具有外汇业务的特色优势，在香港的混业经营模式带来较高的非利息收入比重，2006年中期达21%，远超同业。交通银行在内地首家采用10级分类贷款风险管理体系，对贷款风险的管理领先一步，汇丰银行作为策略股东，对投资者具有强烈的吸引力。
　　内地银行上市动作将陆续展开。继2006年中行、招行及工行上市之后，2007年预期来港上市的还有中信银行、民生银行等。另外，表示有意考虑来港上市的内地银行还有光大银行、浦东发展银行、上海银行及北京银行等，香港将成为内地金融业的主板市场。中资银行业大幅扩容，因机构配置于金融业的比例存在限度，可能将对上市银行产生“挤出效应”。

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中国保险业：保费收入与投资收益比翼齐飞
罗 景

2006年中期业绩简要回顾
　　1、寿险市场平稳成长，优势企业演绎赢者通吃。2006上半年中国寿险保费收入同比增长12.3%，与2005年增速相比基本上保持平稳。中国人寿及中国平安的保费收入增长分别达到22.2%和25.2%，大幅高于市场整体增长。
　　2、财险市场略有加速，交强险效应初步显现。同期财险保费收入同比增长17.7%，略有加速。其中2006年6月份同比增速高达47.8%，主要由于大量客户在交通事故责任强制保险（下称“交强险”）实施前抢购商业三者险所致。
　　3、投资收益大幅上升，拉动保险公司盈利快速增长。2006年保险公司均加大了基金及股票投资比重，受益于A股市场的强劲上涨，投资收益率均有明显改善，导致期内投资收益大幅增长，拉动保险公司盈利激增七成以上。

投资业务展望
　　A股有望持续走强，拉动保险公司投资收益率上扬。2006年年末，上证指数报收于2,675点，全年上涨幅度高达130%，为全球表现最佳的证券市场之一。随着大盘蓝筹股的不断回归，内地证券市场总市值已经超过10万亿元，占GDP的比例亦超过50%，股市表现与国家经济的总体发展之间的联系更加紧密。基于中国经济发展将保持快速稳定的预期，我们认为A股有望持续走强，进而拉动保险公司投资收益水平。另外，目前保险公司直接投资股票的比例限制为总资产的5%，而各保险公司的股票投资已经接近这一上限。据我们了解，该比例限制有可能于2007年进一步放宽，从而改善保险公司的资产配置结构。
　　增加企业债投资比例，抵消国债收益率走低的影响。由于市场流动性泛滥，长期国债到期收益率维持在较低水平，长短期利差不断缩小，利率曲线扁平化趋势明显，对保险公司持续改善投资回报率以及实现资产负债期限匹配形成了障碍。面对这一不利情况，我们发现各保险公司均增加了收益率较高的企业债的投资比例。中国人寿与中国平安至2005年年底共投资企业债约400亿元，至2006年6月底，投资金额大幅增长54%至618亿元，占总债券投资比例亦增长2.9个百分点至12.5%。此外，随着所得税率可能于2008年统一至25%，国债利息收入免税的吸引力亦将下降，进而令保险公司对企业债的需求更加迫切。从供给方面看，由于政策限制，企业债市场规模偏小，一直处于供不应求的状况。据发改委财政金融司透露，新的《企业债券管理条例》有望于2007年出台，新条例将在放宽发行主体与中介机构范围、利率进一步市场化以及发行由审批制改为核准制等方面取得突破。我们认为，新条例的出台将有效促进企业债市场的发展，从而满足保险企业的投资需求。
　　资金运用机会与风险并存，风险控制尤为关键。最近两年，保险监管当局致力于拓宽投资领域，已相继开放保险资产投资A股市场、保险外汇资产、QDII投资境外上市内地企业和境外市场的货币工具以及间接投资基础设施项目，最近更准许投资未上市商业银行的股权。展望2007年，直接投资资本市场的比例有望进一步提高，企业债市场亦扩容在望，利率更加市场化。面对不断拓宽的资金运用机会，我们同时也需注意其中蕴含的风险。A股市场已处于历史高位，企业债市场的扩容意味着保险公司需要更加仔细地甄别债券质量。各保险公司资产管理与风险控制能力将面临考验，未来各公司的投资收益率可能会出现较大的分化。

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中资地产业仍处于景气周期
姚 峣

　　2006年股价跑赢大市，2007年盈利能力受宏调影响不大。中资地产公司2006年中期盈利表现理想，截至2006年12月底，股价普遍跑赢大市。2006年政府推出多项调控措施紧缩地根并提高土地使用成本，给地产业带来一定的不确定性。但根据最新市场调研，我们研究范围内的中资地产公司2006-2007年利润已基本通过预售锁定，盈利能力受宏观调控影响较小。我们尤其看好具有融资渠道、土地储备优势及行业整合能力的地产公司。

　　城市化及消费升级持续拉动需求。快速的城镇化、家庭规模缩小、强劲的住宅消费升级（换房需求）、温和的通货膨胀以及人民币升值等因素是未来房地产保持旺盛需求的基础，以上利好地产业的基本面因素仍将长期存在，我们认为中国内地地产业的景气周期还将持续8至10年。
　　政府出台土地调控新政，紧缩地根并导致地价上升。2006年9月5日，政府发布了《国务院关于加强土地调控有关问题的通知》（以下简称“通知”），“通知”把土地管理和耕地保护纳入地方政府主要负责人的问责考核内容，禁止擅自将农用地转为建设用地，土地转让收入将被纳入地方预算内管理。我们认为，“通知”将抑制地方政府的卖地冲动，意味着未来建设用地供应的减少。此外，政府亦出台了其他调控政策，统一制订并提高各地工业用地出让最低价标准及相关税费，大幅提高未来的征地成本。根据对我们研究范围内各公司管理层访谈，我们估计“通知”将导致未来征地成本比目前水平上升50%以上，但大部分中资地产公司均有2-3年以上的土地储备，2007年内受地价上升的影响不大。
　　有效供应不足，90平方米以下小户型住宅将于2008年成为主流。由于土地供应减少、动迁成本上升及郊区基础措施缺乏等因素，我们估计2007年内商品房仍处于供不应求的局面。为了保护耕地及农民的利益，2006年内政府亦出台新规，规定“新批或新开工的住宅项目70%以上建筑面积须用于建设90平方米以下小户型”。预计从2008年起，90平方米以下的小户型住宅（利润率低于大户型）将成为主流，中资地产业的利润率将有所下降，各地产公司均面临产品结构及工程设计上的调整。
　　宏调加速行业洗牌，看好具有资金、土地优势及行业整合能力的地产公司。 根据以上因素，我们估计2006年政府出台的宏观调控措施将提高中资地产商未来土地获取成本，改变住宅供应结构，逐步降低地产行业利润率，加速地产行业的洗牌，2008年起地产行业将开始分化与整合。在紧缩地根、严格管理土地规划、利用和耕地保护的环境下，大发展商在资金、品牌、市场份额、资源获取能力上的竞争优势会充分体现出来。我们预期行业龙头企业可通过提高项目开发效率及资本杠杆率，应对利润率下降的局面，保持未来业绩稳定增长，并受益于市场占有率的上升。
　　显著受惠于中外资企业所得税率统一。预计2008年起中外资企业所得税率将统一至25%。我们研究覆盖范围内的多家中资地产公司所得税率均为33%，税率调整后盈利能力将显著提升。
　　2007年中资地产业仍处景气周期。综合以上因素，由于需求持续增长、有效供应不足而地价不断上升等因素，我们认为2007年全国商品房价格还将平均增长8%-10%，加之地产公司2007年的利润已通过预售锁定，我们认为2007年中资地产公司盈利能力仍很强劲，受宏调的影响不大，处于景气周期。
　　2007年可能出台的宏观调控政策分析。政府对信贷及土地的从严控制不会放松，可能出台的宏观政策包括：(一)再加息1至2次；(二)加快人民币升值的步伐；(三)提高土地竞标的保证金及缩短地价款的缴纳周期；(四)再调高存款准备金率以及部分微调政策。房地产市场调控政策包括：(一)严格执行土地增值税（按累进税率，最高可达60％）；(二)物业税（豁免部分自住住房物业税，对投资物业按楼价征收）；(三)除人民币升值对房地产市场有利之外，其他政策会对房地产业构成利空。我们认为，再加息及加速人民币升值的可能性很大。若政府加速清理土地增值税，对中资地产公司2007-2008年盈利的负面影响平均约为6%。开征物业税涉及长期及立法问题且容易造成重复征税等，短期内出台的可能性不大。

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（全文约12,000字，请参见《Value》杂志）