最近媒体上在争论中国内地股市的泡沫问题，境内、境外、专家、学者、名嘴纷纷粉墨登场，见仁见智，热闹非凡。归纳来看，争论的焦点主要有两个：(1)股市究竟有没有泡沫；(2)如果有泡沫，泡沫大不大。
　　这些争论很有意义，正反方都提出了不少站得住脚的论据。对笔者而言，学到了很多东西，对给市场的狂热气氛的降温更是有莫大的帮助。但作为投资者，我们更关心第三个问题——下一步该如何做？没有泡沫自然可以安心持仓，有泡沫的话怎么办?是立马清仓走人，还是等泡沫吹得更大？
　　我们先来回答第一个问题：有没有泡沫？笔者的观点是肯定有。简单举一个例子，世界前十大市值银行中，中国已占了3家，其中工商银行排名第二，第一是美国花旗银行，两者市值差距大约为15%。中国的GDP大约为美国的1/5，而且花旗银行是全球性跨国银行，混业经营，资产管理、投资银行都名列前茅。工商银行仅是国内老大，分业经营，很多业务完全是空白。这样的两家银行市值差距却如此之小，不敢说没泡沫。
　　中国人寿也是如此。市值排全球第二，A股股价超过H股60%左右，市盈率高达3位数，颇有当年科网股时代市盈率的风采。
　　第二个问题是泡沫大不大？笔者不懂，也不敢回答。如果把第二个问题和第三个问题放到一块谈，也许更有意义。
　　有泡沫和股价要掉下来是两回事。下一分钟，也许泡沫破了，也许泡沫更大了。我们永远不可能事前知道，总是要等到泡沫彻底破掉后才知道。
　　我们今天回头看看历史上著名的泡沫——郁金香、南海油田、上世纪80年代末的日本、科网股……总在想：人怎么能疯狂到如此地步，完全失去理智。我如果身临其境，一定不会卷进去。事实是，历史总在重演，人性总在重演。
　　总会有清醒的人，但清醒的人有时又过于清醒。1996年，时任美联储主席的格林斯潘指出美国股市非理性亢奋，直到2000年，股市才掉头向下，而且并没有跌回1997年格老发言时的位置。正是同一个格林斯潘，最近对中国内地股市发言，建议政府不要干预股市，要让股市按其自身的规律发展，顺其自然。是不是有点意思？
　　看到这里，是否脑子里更是乱成一团，不知如何操作？事实正是如此。一月份市场的关键词是震荡，20个交易日中有7个交易日的振幅超过百点。深沪两市A股总成交金额为19,800亿元，换手率高达68%。这说明无论持股票还是持现金的都游移不定，在多空阵营中乱窜。
　　投资上有一个所谓的一月效应，是说一月份如何，全年便如何。一月大幅震荡，全年看来心惊肉跳的日子便多，神经不够坚强的同志要当心了。投资是一件长期的工作，要用长期的眼光来看。我们要做的第一件事情是冷静下来，有股票的拿住股票，有现金的拿住现金，别乱动。
　　沪深300指数平均市盈率已达30倍，30倍市盈率高不高？一定高。
　　美国道琼斯指数110年历史平均市盈率为15.6倍，美国这100多年来也经历过好时光和坏时光，平均市盈率就这样。
　　这么高的市盈率一定会降下去，将以两种方式降下来：一是企业盈利增长，用三、四年20%左右的增长，将市盈率降到合理的位置。另一种是股价掉下去，掉到合理位置。
　　但更可能的是股价会继续上涨，涨到你不敢相信的地步，等到所有人停止争论，所有怀疑论者不敢发言的时候，泡沫破裂，再跌到你不敢相信的地步。
　　泡沫一旦起来，就会比大多数人估计的大，持续的时间也会比大多数人所估计的长。
　　历史就这样捉弄人的。信不信由你。
　　这就像一个钟摆，从3点到9点，合理位置是6点。现在摆过了6点，但你无法阻止它摆动到9点。
　　产生泡沫的核心因素还是流动性过剩，钱太多。
　　经济继续蓬勃向上，外贸顺差持续增大。钱从哪儿来的问题解决了，下一个问题是钱向哪里去。
　　房地产受到政府抑制，买矿产资源不是普通人能干的，股票一定是第一选择。
　　去年12月份CPI为2.8%，已形成负利率。钱存在银行里保值存疑，增值肯定不行，买股票是好的选择。
　　消除流动性最好的办法是加息，但央行将人民币汇率放在更重要的位置上，大幅加息的可能性并不大，加一两次息是很难解决问题的。
　　当大家还在争论有无泡沫时，说明大家还理性，这时候股市往往没到顶。
　　潮水涨起来了，钟摆荡起来了，什么时候结束，是不以善良人们的意志为转移的。我们能做的是保持谦卑的态度，做一个学习者，同时要有警惕之心，要把风险控制在自己能承受的范围内。这是做好投资的关键。
　　最后的疯狂才是真正的疯狂。祝大家好运。

2007年2月11日

漫谈金属（一）

　　以前的文章谈到过石油、黄金、钢铁，本期谈谈金属。
　　金属分为贵金属，如金、银、铂、钯，以盎司计价；黑色金属，钢、铁，产量以亿吨计，大宗物品，单列一支；贱金属，以伦敦金属交易所（LME）的六种金属为代表（铜、铝、铅、锌、锡、镍），以吨计价。其他一些小品种，钒、钛、稀土等，因产量及用量不大，往往都是生产商和用家一对一谈判定价,品种太小，价格易被操纵，所以没有期货市场，往往签订长单或现货交易。
　　贵金属有货币功能。有货币功能的金属，需求分为投资需求和实用需求，而投资需求和实用需求完全不同。实用需求按供求曲线，价格下跌，需求增加，供给减少；价格上涨，需求减少，供给增加。而投资需求则是财富效应，越是上涨，买的人越多，越是下跌，买的人越少。股票就是这类东西，而黄金两类属性皆有。
　　全球黄金平均生产成本超过200美元/盎司。2001年金价跌穿250美元/盎司，生产商基本上无利可图，黄金剩下的主要是实用功能。
　　世界和平稳定，经济蓬勃发展，资金就会向股市流，黄金的吸引力不大。如果世界战乱频生或政府失控，高通胀来临，股市大幅下挫或剧烈波动，资金就会流到黄金这个避风港里，而黄金的主要作用是保值，这是黄金货币功能的重要体现。过去二十多年中，柏林墙倒下，冷战结束。社会主义国家放弃意识形态之争，纷纷发展经济，和平与发展成为主旋律。黄金的货币功能减弱，金价远远跑输股市甚至跑输通胀，成为最失败的投资。
　　到今天，黄金从250美元/盎司的低点回升到640美元/盎司，看好黄金的呼声日益高涨。但黄金的走势如何依然取决于整体的世界大势，如果和平与发展仍是主流，中国、印度、越南更深地加入世界循环，金价很难大升。
　　其他金属没有货币功能，影响价格的因素主要是实用需求。
　　2001年，金属价格止跌，反复筑底。2003年开始，金属价格进入上升期，2005年及2006年上半年进入疯狂期，2006年下半年到现在，进入顶部区域。以铜价为例，2003年年初时近1,300美元/吨，2006年时达到8,800美元/吨，如今在5,600美元/吨附近。波动之大，远超股票指数。
　　事物发展都有其自身的规律，每一次涨跌的背后也有着一个主要的理由，当时身陷其中，为利益所左右，往往不容易看得清楚。事情过去，再回首，心态平静，不重要的东西滤去，才恍然，如此简单的主线为何当时看不清，抓不住。
　　这一轮的金属上涨，原因很简单——中国因素。

……

（全文约5,000字，请参见《Value》杂志）