毛主席说：一个人做好事并不难，难的是一辈子做好事。在投资领域，也可以这样说：一个人战胜大盘并不难，难的是一辈子战胜大盘。2006年的美国股市也见证了这一点，莱格曼森的传奇基金管理人比尔·米勒创纪录地连续15年战胜标准普尔指数的历史2006年终于告一段落。在这一年里，他所管理的莱格曼森价值基金的收益率15年来第一次落后于标准普尔指数。
　　当然，这一纪录本身并没有多少实际意义，正如米勒早就指出的那样，如果一年的开始是在1月以外的任何一个月的话，他的这一纪录早就终止了。然而，无论是有纪录还是没有纪录，谁都不能否认，比尔·米勒是当今世界上最出色的价值投资者之一，他的每篇文章、每句话，都是值得每一名投资者仔细研读的。
　　在这样一个特殊的时刻，米勒在2006年第4季度的评述中，对他这些年来为什么能取得连续战胜大盘的纪录以及这一纪录为什么会终止作了一些总结，这是每一名投资者所不容错过的。
　　就我而言，米勒在这篇评述中所提到的关于构建投资组合的两个问题：从市盈率、市净率等倍数上进行分散投资，在什么时候应该及不应该进行集中投资，是特别有启发的。希望读者也能像我一样从中受益匪浅。下面就是这篇评述的原文翻译。

　　2006年会计年度，是我至1990年秋独自管理莱格曼森价值基金以来第一次收益落后于标准普尔500指数。这15年连续的超越表现引来了很多的报道、评论和关于“连续纪录”的问题，包括将其与卡尔·瑞贝肯(Cal Ripken)的连续出场纪录、乔依·蒂马奇奥(Joe DiMaggio)的连续击球纪录或是格来格·曼得斯（Greg Maddux）的连续17年每年赢15场以上的纪录（以上都是美国著名的棒球运动员——译者注）以及其他的一些连续纪录相比较。现在，这一连续纪录已经结束，我想对于自己就这一纪录所进行的一些观察以及这一纪录的结束意味着什么——如果它确实意味着什么的话，基金持有人也许会有兴趣了解。
　　我经常被问到的一个问题是，纪录终于结束了，我是否从某种角度上感到一种解脱。我的回答是，不。支付酬劳给主动管理的经理人，就是让他们在被动投资所能取得的收益基础上增值。没能做到就是没能做到，就算大多数基金管理人没能在2006年战胜指数，就算大多数美国大盘股基金管理人在大多数年份里都没能取得超额收益，就算其中少于25%的人能在10年这样的长时期里取得超额收益，就算到2006年为止主动管理的经理人中第二长的连续纪录（8年）也在这一年结束，就算没有其他人曾连续15个会计年度取得超额收益，这些对我都没有起到什么安慰作用。我们得到报酬是为了让我们做好自己的工作，而我们在这一年里没做好，这就是连续纪录结束的意味所在。对此我一点都不高兴，也不认为是一种解脱。
　　当然，这一连续纪录中有很多运气成分，正如斯迪夫·古德（Stephen Jay Gould）在他对乔依·蒂马奇奥连续56场的击球表现所作的分析中指出的那样，几乎不可能没有运气的成分存在。我的同事麦克·莫伯辛（Michael Mauboussin）在他的《比你知道得多》（More Than You Know）一书的第六章中将古德的一些分析方法运用到投资中，如果100%靠运气的话，取得这一连续纪录的概率是多少？大致有两种方法来分析，一种是先验的(a priore，在事件发生前进行分析——译者注)，另一种是后验的(a posteriori，在事件发生后进行分析——译者注）。如果战胜市场就像投硬币一样纯粹是随机的话，那么，连续15年战胜市场的概率就像连续15次投到“头”一样——2的15次方分之一，或者说是32,768分之一（这样分析的话，是假设我们不知道实际战胜市场的概率是多少，所以是先验的——译者注）。使用从1991-2005年中每年战胜市场的实际概率数字进行计算，其可能性是230万分之一（由于采用事件发生后的实际概率数据，所以这一分析是后验的——译者注）。因此，能取得这一连续纪录应该也是有能力成分在内的。但另一方面，230万分之一的事件每天都在全美国130个人身上发生，所以你永远不知道到底是怎样。
　　研究在那15年中我们能取得超额收益的源泉所在，发现了一些我认为普遍适用于投资的东西，这些东西可分为两大类——证券分析和组合构建。从分析上讲，我们是价值投资者，我们是根据自己对内在商业价值的估值来选择证券的，内在商业价值是商业机构未来现金流的现值。
　　我想强调，这就是价值的定义，而不是我对价值的定义。当一些人看到我们的投资组合中有谷歌这样高市盈率的公司和花旗集团这样低市盈率的公司在一起的时候，他们会问我对价值的定义是什么——就好像价值涉及市盈率或市净率一样，估值从内在来讲是不确定的，因为它涉及到未来，就像我经常提醒我的分析师那样，你对于一家公司所掌握的信息100%都是代表了过去，而价值却100%取决于未来。在你说关于未来的事情时，有些事可以有接近肯定的可能性——比如花旗将会支付下一次红利，有些事则要模糊得多——比如谷歌未来现金流的现值超过其1,500亿美元的当前市值。有的价值投资者，像Ruane Cunniff那里的人，对认识程度有一个很高的门槛，他们要进行彻底的分析以达到接近“肯定”，或至少对于他们的投资对象有很高的信心。另一些人像Marty Whiman则采取注重支付能力的方法，坚持要有良好的资产平衡表或者良好的资产保证，以保证安全边际。将所有价值投资者联系在一起的就是他们在分析中都是从价值出发。
　　试图发现一个企业未来现金流的现值，涉及到很高程度的“估计偏差”，而且非常容易受到输入信息的影响。所以，我们采用所有已知的方法来评估其商业价值，而不仅仅是进行现金流折现分析。我们高度重视历史上与股票的超额表现具有相关性的因素，比如现金流收益率和大额的股票回购，所有这些都是对未来的预期。不管一家公司的估值看上去是高还是低，如果它要想有超额的表现，市场必须向上调整其预期。
　　从价值出发，意味着我们将自己的投资仅限于那些表现出被金融行为学研究人员所发现、出现心理认知错误的地方，我认为，这是在一个非常有效的市场中唯一的持续偏差的来源，因为你无法通过交易来消除它们。
　　我们所试图做的是从别人所犯的错误中获利，而这些错误通常是因为他们太过短视，因为他们对戏剧性事件的反应过度，或是因为他们对某一事件所产生的影响估计过度等等。这通常导致我们买入一些别人讨厌的股票——如柯达，或别人认为将永远无法克服其问题的公司——如斯普林特（Sprint）。有的时候，它要求我们拥有一些别人没有正确理解的公司——如亚马逊，投资者错误地认为它今天较低的经营利润率将是未来许多年的常态。
　　这种投资方法就是要在一个短期的市场里进行长期投资，持有与大多数人相反的观点，并且愿意承担争议和错误——它帮助我们取得超额表现。“你们不看报纸吗？”当我们买入了一只备受丑闻困扰的股票后，一名恼火的客户质问我们。
　　正如我喜欢提醒我们分析师的那样，如果它已经出现在报纸上了，那么它就已经在价格中有所体现了。
　　市场确实如教授们所告诉我们的那样，反映已知信息，但就像哈哈镜并不总是正确地反映你的体重一样，市场并不总是正确地反映这些信息，通常会在出现坏消息时过度悲观，在出现好消息时过度乐观。
　　所以，将我们的证券分析基于价值并且努力理性地将那些影响别人的情绪化的决策因素排除在外，导致我们持有那些股票，而那些股票的表现决定了我们的表现。

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（全文约6,000字，请参见《Value》杂志）