对比尔·尼格兰来说，这是一个似曾相识的案例。20世纪90年代后期，他一直警告说科技类股票被高估了，这话说了很长时间，以至于“等到我们的信息变得重要和准确时，大多数听众已经失去了对我们的耐心”。而今，接近三年时间中他一直持有相对质量较低的、更具周期性的公司。至于高质量公司的定价更具有吸引力的观点，他在哀叹这样一个事实：自己说得太早了，而且他的许多客户又一次丧失了耐心。但他像上次一样相信自己是对的。
　　以下摘录精选自尼格兰在2006年4月19日和7月20日举行的最近的两次电话会议上的评论以及之后的问答以及6月30日2006年晨星会议（Morningstar Conference）上他发表的重点演说。跟往常一样，我们发现尼格兰的评论永远是那么有价值，那么一针见血，希望你也能认同。

一个非比寻常的投资机会继续存在
——高质量的公司（仍然）便宜

对我来说，感觉似曾相识
　　比尔·尼格兰：关于我们对市场的想法，坦白地讲，我觉得有点像那个叫狼来了的小男孩。几乎三年来，我们一直在说，相对质量较低的、更具周期性的公司、高质量公司的定价显得更有吸引力——还说股票比债券或现金更具吸引力。我们仍然相信这些观点是正确的。
　　得知许多人已经对听到我们说应该投资高质量公司感到厌倦，这有点让我回想起上世纪90年代后期。那时，我们就像一张不断跳针、重复说着我们认为科技股被高估了的破唱片。
　　如果我们当时更聪明一点，理解到一些大的科技公司已经发展起来、具有持续竞争优势的专营能力的话，我们也许在20世纪90年代中期就早已持有它们了，这样也就不会在这么长的时间里叫狼来了。这并不意味着我们会在1998年和1999年持有它们，但我们的听众对于我们关于科技股被高估的信息也许就不会变得那么厌烦了。很不幸，等到我们的信息变得重要且准确的时候，大多数听众已丧失了对我们的耐心。

目前，投资者有一个不同寻常的机会
　　比尔·尼格兰：在机会的大小方面，今天也许（与20世纪90年代后期）不太一样，可是我们同样相信，长期而言，与生产无差异化产品的公司相比，平均水平以上的公司所拥有的竞争优势和品牌将会胜出——这一点非常相似，而且目前投资者拥有一个不用支付溢价就能买进那些公司的不同寻常的机会。
　　总的来说，我们不相信小公司值得得到它们所达到的市盈率溢价。而在质地方面，我们不相信像戴尔（Dell）、沃尔玛（Wal-Mart）这样的公司就应该要以比电力行业更低的市盈率交易。

先灵公司（Schering）再次以大大低于其商业价值的价格出售
　　比尔·尼格兰：第二季度，我们投资组合的变化很小。在奥克马克基金（Oakmark Fund）中，我们卖掉了可口可乐企业（Coca-Cola Enterprises）而买进可口可乐（Coca-Cola）。这主要是基于买进可口可乐所必须支付的市盈率溢价减少而作出的调整。
　　我们还增持了先灵葆雅公司（Schering-Plough）。就像我们在我们的季刊中说的，我们相信先灵葆雅的业务表现在最近几年里领先于它的股票表现，以至于它再次以低于其商业价值的价格出售。我们认为先灵公司能进一步提高它的收益——主要通过节约成本。
　　我们也相信它会成为一个非常有吸引力的并购对象，所以就算他们没有把收益提高到足以拉高股价的水平，我们认为还有这样的可能性：该行业中的其他某人可能会对提高它的股价感兴趣。

强大的内容生产商从新的平台上获益
　　比尔·尼格兰：在奥克马克精选基金（Oakmark Select）中，我们投资组合的变化是由企业分拆活动驱使的。第二季度，自由媒体公司（Liberty Media）分拆成自由互动公司（Liberty Interactive）和自由资本公司（Liberty Capital），这次分拆是紧跟着第一季度的企业分拆之后——维亚康姆公司（Viacom）把哥伦比亚广播公司（CBS）的股份分拆给它的股东。
　　这给了一个把我们的所有权转移到那些我们所认为的这些公司中最有吸引力的部分上的机会，我们决定买入维亚康姆的有线电视资产（主要由Nicklodeon（维亚康姆旗下著名的儿童频道）与MTV（维亚康姆旗下著名的音乐频道）组成），但不买哥伦比亚广播公司的发布发行资产，这是基于我们的观点：强大的内容生产商是新的传输平台的获益者，而现有的传输平台有可能会在平台多样化中受到损害。

我们相信QVC及其优点被低估了
　　比尔·尼格兰：我们增持自由互动公司而非自由资本公司的决定反映了这样的一个信念：他们的主要资产——QVC被低估了。我们相信，那些把QVC看作仅仅是另一种零售形式的投资者忽视了公司在QVC的节目主持人和他们的观众之间建立起来的重要的联系纽带，QVC将折扣零售、娱乐和值得信赖的推荐结合在一起所建立起来的组合被证明是非常有力的。
　　顺便说一下，我们原以为市场会反映出我们关于QVC是那里真正激动人心的资产的观念，而自由互动公司会以相当接近于我们认为的它的合理价值的价格交易。我们还认为市场也许会对最终被置入自由资本公司里的一堆杂乱的证券感到头痛，并且给它一个更大的折扣。所以在进行分拆时，我想我们要卖光自由互动公司，买入自由资本公司。当两个部分看上去都被低估，但自由互动公司在我们看来比自由资本公司被低估的程度更高时，这样的定价有点让我没有想到。
　　我们认为，自由互动和维亚康姆都是定价与一般公司差不多却远远优于一般公司的公司，这个主题一直持续贯穿于我们的投资组合中……

这次可能有所不同，但那不是打赌的方式

考虑到目前的价格，质优股应该会有好的表现
　　比尔·尼格兰：由于这一思维主题已经在过去大约三年里主导了我们投资组合的变动，并且在这段时间里影响了我们的表现，我认为对我们来说，考虑一下在什么情况下我们可能出错非常重要，然而，我只能想到我们会从以普通价格买进质优股中亏钱的两种途径。
　　第一种，我们可能正确地判断这些公司是优秀的，可依然亏钱，只是比市场亏得少一点。但考虑到相对于其他资产类别的回报，股票市场的长期回报一直以来要高得多，再考虑到目前市场市盈率仅是收益的15倍左右——这是最近几代人所经历的市盈率的平均值——在我看来，在这个水平上与市场进行对赌，你正确的可能性会很低。

这次可能有所不同，但那不是打赌的方式
　　比尔·尼格兰：假定在这个水平上，一家一般的公司将拥有还不错的表现，那么，我们更大的风险在于那些我们鉴定为优秀的公司——那些在过去十年中表现极佳的公司——将不能继续实现高于平均水平的增长，因而不应该以一个更高的市盈率倍数交易。换句话说，也许他们只配得到他们目前得到的一般的市盈率倍数。
　　至于这一情况会不会发生，我们不仅要看到最近所经历的商品价格增长的延续，还要看到工业企业高于平均水平增长的延续。这个增长必须超过具有强大消费品牌的公司、世界级科技公司以及强大的全球化金融机构所经历的收益增长。这将要求“这次有所不同”的理论以划时代的形式出现——不是不可能，但我们不认为有很大的可能性。

我们不会为短期股票价格而改变想法
　　比尔·尼格兰：所以，我们自下而上的选股方法继续产生一个少商品和工业公司，多消费、零售、传媒与金融公司的投资组合，我们持有的股票比往常更多地集中于成长型公司。不过，跟往常一样，我们在从那些长期忍受了令人失望的股价表现、如今变得厌烦不堪，终于扔毛巾投降（拳击赛中认输、不想继续比赛的一方会把毛巾扔入场中）的不堪折磨的卖家手里买进这些仓位。
　　尽管我们仍会在自己的分析工作上犯错——这些错任何人都会犯——我们不会仅仅因为短期股价还没有对我们的信念给予奖赏而改变自己的仓位……

人们太过关注英特尔（Intel）最近的历史，他们也曾拥有过一些相当大的成就

我们认为，高级微设备公司（Advanced Micro Devices，简称AMD）对英特尔的胜利不会长久维持下去
　　股东：英特尔刚刚给出了糟糕的财务提示，对英特尔像惠普（Hewlett-Packard）这样引进一名局外人以图翻身的做法你有何感想？
　　比尔·尼格兰：关于英特尔，我们与那些已经持有它一段时间的沮丧的投资者持不同的观点。我们把AMD凭借最新的产品周期赢取一些市场份额的胜利更多地看作是像一部票房走俏的电影——这种情况过一段时间就会出现一次，但如果你就此将它推演到未来的话，就必须非常小心。
　　并且事实上，英特尔的收益数据比预期的要好两美分。
　　股东：是的。可财务提示……
　　比尔·尼格兰：对今年剩余时间的销售额提示低于预期。

如果英特尔的问题持续下去的话，我们也会问出尖锐的问题
　　股东：而且他们的利润率也（比预期）要低——低得多。
　　比尔·尼格兰：可是要记住，这是英特尔的一个过渡期，他们刚刚进入一个新的产品周期，而且他们的新集成电路片的性价比看来要比他们替换掉的那个高一些。
　　如果他们明年下半年还在处理这件事情的话，我们也会问这种问题：他们的管理层出了什么问题了吗？他们的产品定位有什么问题吗？但现在就把他们在最近的产品周期中所遇到的问题推演到未来的话，还为时过早。

英特尔的管理层不对科技股泡沫负责
　　股东：真的？这个管理层几乎没有或根本没有新鲜血液的注入已经有一段时间了，而且我想不出近6年来他们做对了什么事。他们做了什么，让你有信心认为他们能把一只800磅重的大猩猩转过身来？
　　比尔·尼格兰：对我们来说，最大的事就是你所说的这只800磅重的大猩猩是他们自己创造的，10年前，英特尔的销售水平大约是今天的1/3，而且他们事实上在过去十年里表现得不错。
　　我们并不要管理层对5或6年前他们的股价急剧上升到一个疯狂的、对我们来说没有任何道理的水平负责。

英特尔最近的历史不尽如人意，但他们长期的历史是伟大的
　　股东：撇开他们的股价不谈，难道他们没有在运作上一个接一个地犯错吗？比如说，钛系列（the Titanium）是一个灾难，它的出现晚了一年。而且他们对库存管理得不太好，2003年，他们存得太少——后来他们又存得太多。这个管理层犯了一个接一个的大错。
　　比尔·尼格兰：但你是在拣时间段……尽管存在这些失误，他们的收益仍是15年前的10倍多。是的，他们的确犯了错，可这15年的时间里他们仍然有一些相当大的成就。我们认为现在人们把注意力过多地放在他们的失误上。
　　股东：（笑）也许吧。但7年来，我不认为他们做过什么正确的事。
　　比尔·尼格兰：最近6年的宏观环境对每个人来说都是严苛的。你所抱怨的东西——那些家伙在那儿已经待了15年或更久了——恰好是让我们感到安心的部分原因，这家公司变成了一个机构——我是从积极的方面来用这个词的，他们已经发展到一个很难被任何人取代的市场领导地位。在很长的一段时间里，他们大大地发展了他们的公司，并为他们的股东赚了很多钱。我们认为人们过分关注他们最近的历史结果。

英特尔的负面消息已经被过度反映在它的价格里
　　比尔·尼格兰：顺便说一句，在英特尔上，很多股东在与我们的交流……报纸上几乎每天都有关于AMD在服务器市场上赢得市场份额的消息，许多股东发电子邮件给我们——对AMD做得多么好、英特尔做得多么糟糕发表评论。我们认为，这是为什么英特尔的股价变得这样便宜的部分原因。
　　所以我们认为这个因素已经体现在它的股价中……

长期而言，我们非常喜欢这家公司
　　比尔·尼格兰：我们认为英特尔是一家非常好的企业。我们认为他们的研发资金没有白白地花掉，并且相信在2006年的下半年你将会开始看到新产品的出现。我们认为,长期而言，这家公司处于继续担任半导体行业领袖的非常好的地位。所以它是一个我们长期非常喜欢的名字……

沃尔玛的成长结束了吗？远没有。
我们认为它的成长机会非常大

即便市场饱和是事实，成长也还可以
　　与会者：我有一个关于沃尔玛的问题。你对于公司的绝对规模、市场饱和及自有店铺间的相互侵蚀有所担心吗？这只股票变得这么便宜的部分原因会不会在于其增长期已经过去，而且实在没有一个让其继续增长的机会了呢？
　　比尔·尼格兰：我认为沃尔玛有许多增长的机会，这家公司在改变大众商品行业格局方面做得非常出色，而且基本上迫使Kmart（美国大型超市）和很多其他地区性超市濒临破产。他们实现了极大的规模经济，然后将那些规模经济以更低廉的、他们的竞争对手比不上的价格回馈给顾客。可如果这是他们仅有的业务的话，对市场饱和的担心就会成为一个现实的问题。
　　然而，即便我们相信这是真的，相对于沃尔玛的总市值，沃尔玛在扩大店铺基数的支出之前所产生的现金流是非常可观的，我们最近已经看到他们开始回购股份。所以，我认为他们仅仅从这里就可以获得一个平均的增长率……

但我们认为沃尔玛的成长机会是巨大的
　　比尔·尼格兰：可是你仍然有机会看到山姆店（Sam’s，沃尔玛旗下的卖场）利润率的改善，而且他们在食品杂货业市场方面有巨大的机会，因为相对于现有的西夫韦（Safeway，北美最大的食品超市）和Kroger（美国最大的传统超市集团）而言，他们有劳动力成本方面的优势。
　　最近我们看到沃尔玛开始把国际投资作为他们成长计划中一个重要的组成部分，我认为，一般商品行业在美国之外有机会，这与他们在美国国内获得的机会是相类似的。所以我们认为他们的成长机会是巨大的。

……

（全文约17,500字，请参见《Value》杂志）