近日内地股市出现泡沫现象，即便李嘉诚和李兆基两大亚洲首富相继发出警告，内地股民仍继续“炒”得不亦乐乎。不少内地“金融专家”提出“中国例外论”，强调西方传统经济和金融理论不适用于中国内地。因此，实情是首富掌握不到中国股情是新发展，忽略了“中国新经济”对公司估值带来“范式转移”的冲击。首富的警告是太早抑或是错发？当一众场边“智者”一致认为内地股市是泡沫，这个一致看法是否才是泡沫。

　　朋友近期把“南海策略”挂在口边，事无大小远近都跟“南海策略”扯上关系，我本替他感到欣慰，因为我一直以为“南海策略”是源自17世纪英国南海泡沫（South Sea Bubble），是一套教人怎样在泡沫中自处的攻略。后来出现多次尴尬事件，我才恍然大悟，原来此“南海”不同彼“蓝海”。（“蓝海策略”来自2005年由两位INSEAD商学院教授的Blue Ocean Strategy。“蓝海”代表无人争夺的市场，与之相反，“红海”指的是竞争者拼得你死我活的市场。因此我们应避开“南海”，瞄准“蓝海”。问题是，什么是“蓝海”？）想深一层，人人大谈“蓝海”的时候，是否代表一个泡沫已经形成？这问题不容易回答，因为泡沫最令人费解的地方，是它破裂后才知道它的存在。
　　假如泡沫的主要特征是一大群人一窝蜂去做同一件事，而参与者对事情掌握得一知半解，激情掩盖理性，所有人对事情的正确性坚信不疑，最后泡沫破裂，参与者败兴收场。在互联网的搜索器键入“泡沫”两字，立即会出现数以百计有关对泡沫的研究文章，根据不同数据和从不同角度，巨细无遗地分析曾出现过多个泡沫的成因、过程、特征等。可是这些貌似科学性的研究存在着一个重要矛盾：假设参与者是理性的，但事实上泡沫就是用来引证人是不理性的最有力的证据。近年来另一学派以行为学作为研究焦点，研究和分析参与者充满偏见、缺乏理性的特征，然而，我们对泡沫的了解始终脱离不了“事后诸葛亮”的分析。
　　或许“南海”跟“蓝海”的分别其实并不大，事后分辨什么是蓝海总是来得振振有词。假如以今日作起点，有谁可准确把握什么是蓝海策略。（若大家都看得出是蓝海，这已不是蓝海！）以近日内地股市为例，众人异口同声断定这是泡沫，但泡沫什么时间破裂？怎样破裂？破裂后会出现什么商机？我看不到有先知者提出有条件的论据，所谓分析不是搬出“升得越高，跌得越痛”的市井智慧，便是搬出市场地心吸力这似是而非的理论。
　　我不禁要问 ：难道流传千古的股票经纪名言——“这次不同”（This time it’s different），唯独在内地股市应验！迷惘于泡沫中，我从书架上取出Charles Kindleberger的《Manias, Panics and Crasher:A History of Financial Crises》，仔细重读。

解构泡沫

　　多年来这本书之所以一直放在书架相当惹眼的位置上，是因为书中的一句话：“There’s nothing so disturbing to one’s well-being and judgment as to see a friend get rich.”这句话对我产生了强大的震撼力；“well-being”顶多是身体受损，但“judgment”受损，后果非同小可。所以我强迫自己不时拿出来重看，并且提醒自己：人当然不是理性的。非理性的人遇上冲击，泡沫形成，这是不能避免的事实，我唯有期望自己遇上泡沫的时候，不要太迟离场，不致全军覆没。
　　这本书的第二章“解构泡沫”（Anatomy of a Typical Mania）是新老投资者必读的一章，Kindleberger认为古今中外泡沫万变不离以下四个阶段：
　　一、新事物的出现创造了赚大钱的机会，群众着迷得如痴如醉。新事物可能是新市场、新科技、新发现、新经营模式。不要扯得太远，就以科网泡沫为例，互联网彻底改变了人类的生活和工作模式，获利机会从中一下子涌现。
　　二、群众开始疯狂，做出各种离奇古怪的举动，资产价格不停上升，市场银根宽松，资金从四面八方涌入。还记得电盈的前名是盈科数码动力，股票代码1186，股民称为“日日快乐”，股价最高升至28元（经过五合一相当于今日的140元）。还有办公室忽然出现的IT发型、卡奇裤、Cyber Cafe、吧凳……
　　三、资产价格开始见顶，一小撮人静悄悄地离场，大部分人仍乐而忘返。资产价格升至不能理解的地步，财经演员已用尽剧本中的对白，唯有使出最后一招：“在新经济中，有些东西你们是不会明白的，总之买啦！”财经演员被迫放弃传统估值方法：“市盈率太守旧了，我们看市‘营’（营业额）率吧！”
　　四、泡沫破裂，资产价格崩溃，群众四处乱奔，死伤惨重。倾家荡产的还好一点，不少仍有剩余弹药的仍坚信不移，入市“捞底”，结果是输完再输，双重打击。南海泡沫中最著名的参与者是牛顿，他的名言流传至今：“I can calculate the motions of heavenly bodies, but not the madness of people.”泡沫初期牛顿赚了7,000英镑离场，但不甘心看着股价不停地上升，在最高位毅然再进场，最后亏损了2万英镑（注意是300多年前的2万英镑）。
　　《Manias, Panics and Crasher：A History of Financial Crises》初版于1979年，多年来每当大型泡沫出现，出版商便顺势再版。第四版（2000年）加入了亚洲和南美金融风暴，第五版（2005年）加入了科网泡沫和地产泡沫。Kindleberger在书中最重要结论之一是 ：泡沫不能避免。若根据Kindleberger的这个结论，这本书每隔数年便可再版，并可一直再版下去。
　　Kindleberger指出泡沫中的群众分为Insider和Outsider。Insider是泡沫领导者，Outsider是你和我。Insider掌握跟我们不一样的资讯，他们一早进场，入货价偏低，资产价格开始上升，他们在泡沫破裂前不断套现。最荒谬是，有些Outsider自以为是Insider，相信自己看透全局，能够在泡沫破裂前离场，这些人自以为是，赌注大，伤势最重。对于从来都分不清自己是Insider或Outsider的你和我，我们唯有事后互相安慰，输精光后再上路。
　　Kindleberger解释泡沫不一定等于骗局。南海泡沫是由一小撮人策动的骗局，科网泡沫则是由群众集体沉醉的资产价格过度膨胀而形成。我们不必过分仇恨带领泡沫的领导者，因为他们可能也曾经真心相信过新事物会改变世界。

……

（全文约3,800字，请参见《Value》杂志）