本文所有估值及投资建议皆以6月22日收盘价为依据。

港股重返上升轨道。国企股指数2007年7月份创下13,593点的历史新高，超越我们年初《2007年展望》中的目标11,958点，并接近我们当时所提理论估值13,860点。此外，中资股权重越来越大的恒指则创下23,558点的历史新高，基本升抵我们年初所定目标23,605点。但港股至今依然跑输不少周边市场，主因是自2006年年末、2007年年初急升之后，海外基金大多获利转场，港股直至3月份开始才重拾升势，5月中终于突破年初高点。

1至5月A股连升之际，港股却反受其害，两地上市的H股对A股平均折价从2006年年底的26.1%升至6月22日的37.9%，其最大原因除了港股年初急升后理性地暂时获利换马之外，基金非常担忧伴随中国政府出台更多的宏调政策，A股将狂泻、进而拖累港股。甚至会出现为对冲A股风险或企图从A股急跌获利而不断沽空国指及中国人寿(2628)等与A股关联甚深的企业，当然亦企图在内地和香港股市急跌后再抄底。但随着近期全球经济、中国经济增速预测再度上调，更重要是个股盈利前景再度上调，加上A股屡压屡升、海外众多投资者有关“上证指数下试3,000点甚至2,500点”的预测越来越不现实，终于在近日QDII执行细节公布、美股等屡创历史新高之际，港股再现升势 。

经济增长高于预期。最新中国一系列宏观数据进一步证实了消费需求、固定资产投资更新及进出口等升势高于早先的预期，随着农村居民购买力的增强，农村消费将成为下一个经济增长来源。此外，人民币升值、高股市、高楼市的财富效应进一步促进了消费，亦令实际的中国经济状况比宏观数据所示更加平衡和健康一些。美国经济增速虽如预期放缓，但不致衰退，且现在欧元区、中、日、印及其他新兴市场高于预期的经济增速，足令全球股市在美国经济放缓的情况下仍然上升。

体现在上市企业层面，就是盈利增长高于预期，企业股东回报率(ROE)、股息、现金流等效益指标亦进一步改善，关键是管理、体制、 A股改革，加上技术更新创新，企业效益开始走上结构性改善之路，这在中国劳动生产率大幅提高的数据中可以得到见证。而不断增强的财务状况、充足的经营现金流，加上中国全方位体制改革的历史机遇及全球并购热潮，明显加速推动企业注资、重组、并购等进程。

盈利上调及重估持续。在此背景下，中资股维持了多年的盈利预测不断上调，与2006年年底相比，我们上调了国指2007年每股盈利预测0.5%，但市场的相应上调幅度是4.5%，并首次高于我们的预测0.5%； 2008年预测我们相应上调了1.1%，市场上调了9.8%，我们的预测仍高于市场3.7%。另外，市场对于恒指2007年、2008年每股盈利预测也分别较2006年年底提高了2.7%和4.3%。除了宏观经济及微观企业盈利上调之外，目前推动中资股上升的另一主要驱动力来自重估，以恒指服务公司公布的历史市盈率看，国指历史平均以及过去10年、5年、3年的平均市盈率分别为12.4倍、12.5倍、14.5倍和14.8倍，长线趋升之势很明显。

中国因素将主导港股。展望未来，我们认为中资股重估过程还将持续，内地和香港的联动效应将逐步增强，而且我们相信香港股市上的中资股估值正开始出现向A股靠拢之势。现在两地上市的企业H股对A股折价高达37.9%，但“同股同权同价”的进程应该已始于足下。总之，2007年已展开历史上新的一页——影响港股最大的因素是中国经济及股市而不是美国。

资金流将进一步推动股市。实际利率低下甚至中、日等出现实际零或负利率，可见将来资金流仍将过剩，股市仍是投资资产分配的首选之一。全球性通胀趋升使股市投资相对其他资产的吸引力明显增强，亦令资产价格上升。人民币升值空间大的预期可能是海外唯一无争论的问题，人民币升值的过程虽然会维持渐进式，但升幅加速利好港股。

并购及直投席卷全球。上市公司或大股东回购股份，加上最近多国国家投资基金或大集团大举入市，皆出现减少股市流通量并大幅推升股市估值的效应。近日QDII执行细节的公布只是催化剂，令全球资金加速增持港股。其实，短中线QDII有多少额度并不重要，因为除了长线QDII意味源源不断的资金流以外，中国内地社保等资金都会投资港股的趋势亦给海外资金以信心。A股市场稀缺或相对A股折价较大的行业，如电信、能源、资源、银行及不少工业制造行业将成QDII主要受益股份。

国指预测。我们年初指出，国企指数2007年不越过14,000点则无须讨论泡沫，预期国企指数2008年可越过14,000点、逼近15,000点。但鉴于企业盈利预测再次上调，加上中资股持续重估，相信2008年的目标可能会在2007年提前实现。目前我们预测国企指数2006年-2008年每股盈利复合增长率为19.6%，2007年至2009年为18.4%。用10.3%风险溢价、9.6%的永续成长率（即假设15% ROE和36%派息比例）等基本假设，重新计算出 2007年国企指数理论合理估值为15,114点，相当于24.4倍、20.1倍2007年、2008年市盈率以及1.25倍2006年至2008年PEG和1.1倍2007年至2009年PEG。

如以分行业加总计算，国企指数2008年合理市盈率可达20.5倍，对应15,428点。综合而言，我们认为今后12个月国企指数第一目标为14,504点，对应23.4倍2007年和19.3倍2008年市盈率；第二目标15,200点，对应24.5倍2007年和20.2倍2008年市盈率。此外，12至18个月第一目标为16,034点，对应21.3倍2008年和18.5倍2009年市盈率。企稳之后可上试17,000点至18,000点区间，对应2009年19.6至20.7倍市盈率。11,652点附近可提供强大支持。

恒指预测。目前恒指39只成分股中，15只为中资股，市值比重达45.2%（已调整为第三阶段流通市值）。根据我们对中资成分股的盈利预测以及市场对其余 54.8%权重非中资成分股的盈利预测，并剔除长实系股份及地产股的非核心盈利，恒指2006年至2008年每股盈利复合增长14.7%，2007年至2009年增长 14.0%。用10.9%风险溢价、8.3%永续成长率（即假设16% ROE和48%派息比例）等基本假设，2007年恒指理论估值为24,863点，相当于20.3倍、17.6倍 2007年、2008年市盈率。如以分行业加总计算，恒指2008年合理市盈率可达18.1倍，对应25,535点。

概括而言，我们年初所订23,605点恒指目标、24,000点是第二主要阻力预测依然有效，25,000点将是春节前后可能高点，对应20.4倍2007年和17.7倍2008年市盈率。今后12个月恒指目标是26,061点，对应21.3倍2007年和18.4倍2008年市盈率；12至18个月目标为27,813点，对应19.7倍2008年和17.5倍2009年市盈率。支持位约为21,834点。

上证指数假设。现在投资港股不得不说明我们对A股的假设，根据“国泰君安研究所”追踪的约270家重点A股公司7月中盈利预测，相应重点A股2007年盈利增长高达46.6%，2006年至2008年复合增长35.8%。同期市场预测沪深300指数2007年、2008年市盈率分别为31.9倍、25.8倍，上证指数2007年、2008年市盈率则分别为32.8倍、26.5倍。以1.0-1.3倍2006年至2008年PEG粗略估计，今后6至18个月，上证指数上升区间为5,000点至6,700点，故维持早先“只有2007年年中见7,000点至8,000点才有泡沫破裂的风险”的看法。

主要风险。首先是环境压力下经济持续增长的新挑战。近期资源税改革以及限制银行向污染性企业贷款等宏调措施均与环境问题及可持续发展有关。其次是油价、通胀趋升，并令中美等全球各地利率趋升，企业面临在成本上升的环境下如何保持利润率的挑战。此外，美国次级债问题蔓延、中国持续加息等是否引起资金流缩减、估值是否有泡沫的争论等也是重要的影响因素。不过，我们认为上述风险不足以阻止股市上扬，短线主要看中期业绩及企业的前景。最后，港股因衍生工具越来越多的影响波幅较大，但收集优质股的机会亦多了一些。以下为按行业投资建议：

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（全文约10,100字，请参见《Value》杂志）