风险资产的投资兴趣取决于投资者对投资周期认定的时间跨度，对风险资产来说，长期投资者比短期投资者更具有吸引力。

——理查德·泰勒、艾莫斯·特发斯基、丹尼尔·科那曼、艾伦·斯赤瓦兹

《对短视性损失厌恶规避风险作用的思考：一个试验》

　　厌恶损失可以视作人性的一部分，是无法改变的。与之相反，太频繁地评价投资组合作为决策选择至少在原则上是可以改变的。

——史罗莫·白纳兹、理查德·泰勒

《短视性损失厌恶和股权风险溢价之谜》

一或一百

在20世纪60年代早期，经济学家保罗·萨缪尔森向和他一起共进午餐的同事们提出打一个赌——投掷一枚硬币，谁掷到硬币的正面，他就付给对方200美元，如果对方掷到的是硬币的反面，他就要付给保罗100美元。但他的同事们都不愿跟他打这个赌，其中一位著名的学者回答道：我不愿打赌是因为我觉得损失100美元的痛苦要大于赢得200美元的快乐。 但我可以和你赌一赌，只要你承诺每局赌的输赢都是100美元。

同事们的这种反应使萨缪尔森进一步证明了一个理论：如果每个单一的玩家本身是不可接受的，那么，整个序列也是不可接受的。根据经济学理论，萨缪尔森的那位有学问的同事的回答是不理性的。

即使午餐打赌事件有这样一个正面的预期价值，但大多数人还是认为萨缪尔森的理论是不正确的，厌恶损失的理念可以说明其中的原因，前景理论的主要发现之一是：损失厌恶者说，要让我在两个风险结果中作出选择，我害怕损失的恐惧约两倍于盈利带来的快乐。

所以尽管萨缪尔森的理论很有道理，但大多数人还是出于直觉赞同他的午餐同事，对于投掷一次硬币而带来的有可能损失100美元预期的痛苦要超过有可能赢得200美元预期的快乐。有机会把这个赌博一直玩下去的话，可以说明玩家是明智的，因为遭遇损失遗憾的概率是较低的。

期望效用理论和前景理论之间有一个明显的差别，那就是决策架构，期望效用理论认为，每次获利和损失应该算在投资者总的财富中（广义架构）。与之相反，前景理论则认为每次的获利和损失是财富中孤立的两个组成部分，就像一只股票或一个投资组合的价格变化一样具体（狭义架构）。实验研究表明，投资者在评估金融交易时往往把价格及价格的变化作为参照，换一种说法是，投资者更注重狭义架构。

如果前景理论确实能解释投资者的行为，那么，一只股票或投资组合价格上升的概率以及投资评估期则是该理论的最好的研究方向。我将就这两个变量在决策方面进行阐述。

对股权风险溢价的解释

金融界的几大谜团之一是为什么随着时间的推移，股权投资的回报要大大高于固定收益投资的回报，而这两类资产各自承担的风险级别是不同的。1900年至2005年期间，美国股票年均收益超过同期国债收益5.8%，其他发达国家也都存在与美国相类似的现象。

史罗莫·白纳兹和理查德·泰勒在1995年发表的一份报告中表示，用他们称之为“短视性损失厌恶”理论可以解开股权风险溢价之谜，他们的论据来自于两个重要概念。

1、损失厌恶。对于同等规模的损失和收益，我们害怕损失的程度是渴望获利的两倍到两倍半。由于股票价格是普遍的参照系，故损益的概率就显得非常重要。当然，在一个金融市场里，持有股票的时间越长，股票获得正回报的概率就越高（因为投资者要进行投资的话就必须放弃当前的消费，所以金融市场必须要有一个正面的预期回报来吸引资本）。

2、短视性。我们越频繁地评估自己的投资组合，越有可能看到损失并由此遭受损失厌恶。与此成反比的是，投资者评估他们的投资组合的次数越少，越有可能看到盈利。

表1提供了一些数据来说明这些概念，这个分析的基准是10%的年几何平均回报率和20.5%的标准差（几乎和1926年至2005年期间的实际均值和标准差完全相同）。该表还假设股票价格是随机浮动的（一个不完美但行得通的假设），其中损失厌恶系数为2（效用＝价格上升的概率－价格下跌的概率×2）。

　　表1显示在很短的时间内，盈利和损失的概率接近50/50。从表1中可以进一步看出，要获得正效用——基本上避免了损失厌恶——持有股票的时间要接近一年。

如果白纳兹和泰勒是正确的，那么，他们的理论蕴含的关键就是长期投资者（很少评估自己投资组合的人）愿意比短期投资者（频繁地评估投资组合的人）承担更多的风险。由此看来，估价取决于你的投资时间跨度。

　　这也许可以解释为什么许多长期投资者说他们并不关心股价的波动，这些对短期波动免疫的人持有股票的时间足够长，以获得一个具有吸引力的回报概率，由此他们获得了正效用。

白纳兹和泰勒使用了一些模拟的方法，估算出实现股票风险溢价的评估期是一年。需要强调的是评估期的不同与投资者的规划期，一个投资者有可能从现在开始为退休不断地储蓄，但由于他每年或每季都要评估自己的投资组合（对损益效用方面的经验要求更精确），他的所做所为表明他仅仅只有一个短期规划。

我把思路跳跃一下（希望跨度不是很大），对大多数基金来说，投资组合周转率可以作为评估期是否合理的依据，高周转率表明组合在一个相对较短的时期内谋取各种盈利机会，低周转率表明组合愿意等待并愿意评估每项投资的得失。对许多成功的基金和公司来说，评估期是一项决策，就像沃伦·巴菲特所言，你最终能获得自己应得的股东权益。

……

（全文约4,800字，请参见《Value》杂志）