到处都是泡沫！印度的古董、中国的现代艺术、巴拿马和伦敦梅费尔地区的地价、木材和基建、垃圾债以及蓝筹股。

形成泡沫的必要条件非常简单，只有两条。首先，经济基本面起码看起来相当出色，最好是接近完美。其次，从价格和数量看，流动性必须充足。进行杠杆融资非常简单且成本低廉。我们还未曾看到过两个条件同时存在却没有形成泡沫的情况。相反，如果只具备其中之一，将带来一个正常的牛市，但事实通常并非如此。举个例子，在信贷紧缩的环境下，即使经济基本面看起来良好甚至是出色，市场仍会下跌。

现在这两个条件同时存在的事实已经被普遍接受，以至于无须提供数据支持。现在所有的新兴市场国家的经济增长持续超过美国，而美国的经济表现一直不错，这种情况以前从未出现过。不管是新兴市场国家还是发达国家，在《经济学人》所列举的42个国家中，没有一个国家的经济增长率低于2.2%，瑞士的经济增长率最低，但也达到了2.2%。经济强劲势头惊人地一致，这再次证明了全球化和经济基本面相互联系所带来的变化，如同金融市场所反映的一样。

当然，泡沫是在人类行为的基础上形成的，其形成机理之简单颇让人感到意外：完美的市场环境令投资者的情绪极度兴奋，低风险溢价也反映了这一点。市场上大量提供的廉价信贷工具让投资者有机会按照自己的乐观看法采取行动。经济基本面依然强劲，获得信贷仍很简单，这些都令投资者的乐观情绪得到强化并往复循环：借得多，信心大；信心越大，借得更多。

泡沫中关键的部分是，你周围的人不断强化了你的这种乐观情绪。当然，金融行业也起到了推波助澜的作用。在投资者乐观、市场活跃的情况下，金融行业越赚越多，因此，它们绝对有动机支持市场不断上涨，它们确实这么做了。但地理和文化的差异可能会弱化这些联系，南太平洋地区出现的泡沫是因为受到了早些时候法国投机行为的影响所致，同其他地区的联系并不明显。日本巨大的地价和股市泡沫对每个日本人完全具有说服力，但对我们的客户而言则基本无效。再看方圆10,000英里以内的地方，很明显，市场似乎已经处于过热和危险的境地，难道不是吗？即使是2000年，发达国家的一些科技、媒体和电信业也出现了泡沫。

但这次各个市场都在增长,不管你到哪个地方，都能听到“再也买不到地了”,“在这样的增长率和低利率环境下，股市必将持续上涨”以及“私人股权将继续推动市场”。至少可以这么说，各个市场从未如此一致。

一如既往,最终的结果似乎很容易预测，无论是从历史角度看，还是从重置成本(replacement cost)看，房地产市场、股市、债市这三大资产市场均处于高位，每个市场的风险溢价已触及历史低位：我们在上个季度发现，在我们利用对7年内市场走势的预期所建立的高、中、低风险三个有效投资组合中，承担高风险的投资组合所获得的回报在2002年9月至2006年5月内已经急剧下降。更准确地说，2007年9月时，高、低风险投资组合的回报率差距为6.4%，但截至2006年5月，两者的差距缩小至0.8%。但上个月我在澳大利亚时，有人指出我们忽略了一点：一旦加上我们所预测的超额收益，超额收益对高风险投资组合回报的增厚作用大于对低风险资产的影响。如图1，每条曲线上均选取3个点，从左至右分别代表低风险、中等风险和高风险投资组合的预期收益。图中显示，2006年5月，高风险的投资组合回报首次低于风险较低的投资组合，以前从未出现过。试想一下，如果我们是正确的，7年内所有的资产价格最终平稳地降至公允的价值(我们在对未来7年的预期也是这么做的)，这一进程将使那些为享有某种特权而付出代价的投资者承担风险。如果你相信这些数据，毫无疑问应将所有的资产变现并持有现金。不幸的是，在现实世界中，即使你的每个细胞都相信这些数据，也只会持有少量的现金，因为你忍不住想从风险中获得更多的收益。

我们稍微整理一下并作进一步的探讨：

1、全球经济状况几近完美，并已持续了一段时间。

2、全球范围内信贷的获得极简单，且成本低廉，这同样也维持了一段时间。

3、狂热情绪和乐观情绪空前高涨，并反过来强化投资者的这种情绪，全球范围内都是如此。

4、全球范围内所有的资产都反映了这一情况——价格高估；风险回报首次为负。这可能是第一次出现这样的情况。

5、全球范围内经济基本面之间的联系达到新高，这反映了资产价格波动之间的联系越来越密切。

6、全球信贷的范围和复杂程度较以往任何时候都要突出，因此没有人敢说所有这些上升的风险止于何处。

7、所有的泡沫都会破灭。

8、泡沫的破灭将在所有国家、所有资产中出现，不过高等级的国债可能是个例外。尤其是风险溢价将扩大，因以前从未碰到过类似的情况，对金融系统的压力可能会超乎想象。所有这些可能会打压信心，削弱经济活动。

9、如2000年互联网泡沫破灭时一样，美联储可能会采取行动以控制经济所受到的创伤，其他央行也会纷纷效仿。但即使当时美联储采取行动，处在泡沫中心的纳斯达克综合指数以及科技类股依然分别下跌了近80%和90%(而此次泡沫的中心很可能是私人股权，这可能是你第一次听到这样的观点)。

10、这个逻辑出了什么错？有时我希望这个逻辑错了。

11、当然，时间总是关键。如英特网泡沫和日本地价泡沫，大多数泡沫在破灭之前都会经历一段增长期，通常持续时间较短，但增幅巨大。我的同事认为，此次全球性泡沫破灭的时机可能尚未到来，也许他们是对的(当流入私人股权的资金大增时，可能证实上述增长期已经出现)。如果这样的话，悲观者或者那些保守投资者将承受更多的痛苦。历史将重现！

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（全文约4,300字，请参见《Value》杂志）