编者按：最近《华人杰出投资者》中的江平参加了TCFA（The Chinese Finance Association）在哥伦比亚大学举办的2007年金融年会，并上台发表了一篇以《Weak Dollar and the Emerging Investment Challenges》为主题的演讲。

货币具有三大功能——交换媒介、计价单位和价值储存。美元作为世界性的货币，在大部分情况下很好地行使了前两种职能，但其作为价值储存手段的历史令人不敢恭维，尤其是最近五年美元对世界上绝大部分国家的货币加速贬值，美元利息也远低于大部分金融资产或实体资产的回报。

美元的价格反映了美国的经济成就、政治影响与军事实力。作为一种金融资产,从短期看,它也遵从供给和需求的市场法则。当市场感觉美元稀缺时，特别是美国以外的国家经济困难时，美元的价格就趋于稳定；另一方面，当世界经济强劲增长特别是美元潜在的竞争者崛起时，美元就会加速贬值。

美元的未来走向与中国的关系极大。一方面,从长远的宏观层面观之,伴随着中华民族的伟大复兴，人民币将逐渐崛起成为一种世界性的货币，其与美元的博弈将会是我们一生中亲历的最具历史意义的事件之一；另一方面,近而观之，这关乎中国的巨额美元外汇储备的保值增值所面临的战略抉择。

为了更好地预测美元的未来走向，让我们来回顾一下历史。上世纪80、90年代，世界经济越来越开放，发展中国家的人们开始受益于全球化的浪潮。当可支配收入越来越多时，他们对自己的货币却失去了信心。那时候，美元在西方国家之外还是稀缺资产，人们因而对其趋之若鹜。这种对美元的追逐一开始还算正常,但到了90年代末,形势戏剧性地转变,由于新兴国家爆发短期支付危机,西方的投资者开始撤出资本,引发波及全球的货币危机。危机之后,人们更是觉得只有将财富存于美元才能保值。

对美元的渴求始于一些边缘性的新兴市场国家，慢慢地，就连那些较富裕的国家也被美国的技术进步所倾倒，从而加入追求者的行列。金钱从全世界的各个角落通过不同的渠道进入美国，这种“美元拜物教”直接导致新兴市场国家货币危机、美元泡沫以及美国的互联网泡沫。

纳斯达克在2000年3月到顶，美联储也于当年12月开始降息，美元贬值的时机好像已经成熟。少数华尔街一线的交易员感知到这种变化，他们开始卖空美元。可是这最初的反击失败了，因为美元在美国高科技泡沫破灭后又屡创新高。回首2001年，我们看到，美元的余威犹存并正在攻取最后的阵地——阿根廷。阿根廷人已经绝望，疯狂地卖出比索，买进美元。全球经济衰退反倒暂时增加了人们持有美元的安全感。

也就是这个时候,美元在市场上的坚挺与美国经济基本面恶化之间的扭曲达到了极限，美国经常项目赤字并未因经济衰退而有丝毫好转，财政由盈余转为大幅赤字，美联储为刺激经济大幅降息，处于高位的美元更是岌岌可危。但市场上几乎没人愿意做空美元，在雷曼兄弟这家全球第四大投资银行内，我一度承担了全球外汇交易99%的风险。直到2003年四季度，9月份G7高峰会之后,欧元兑美元从最低点上升了几乎40%后,美元的命运才成为投资界的中心话题。这时华尔街上的交易员们才开始卖出美元,杰出的投资者如鲁宾、索罗斯和巴菲特也加入抛售美元者的行列。

刚开始的时候，投资者将目光投向欧元、黄金等，房地产、股票等金融资产也迅速升值。慢慢地美元开始对几乎所有新兴国家的货币贬值，随着美国政府越来越多地印刷美元，美元持有者开始失眠——美元对所有资产都在贬值。

现在世界上到处都是“美元熊”，特别是新兴市场国家的央行对其巨额美元外汇储备充满忧虑，拿中国来说，外汇储备已达14,000亿美元并且还在增加，这一庞大的外汇储备只有约4%的年收益率。

美联储按其职责应当是美元的“看门狗”，然而美联储最终必须满足美国政府的需要，即使牺牲美元持有者的利益也在所不惜。他们低估了美国的通货膨胀，使得美元利率一直低于美元稳定之所需，美元持有者所得的利息不足以弥补美元贬值的损失。

一栋位于曼哈顿中心的大楼售价约为10亿美元，利用中国的外汇储备，我们几乎可以买下整个曼哈顿岛。假设曼哈顿的房地产每年升8%，我们持有美国国债的代价是，一代人之后我们失去70%的购买力，三代之后我们只能购买四乘四的街区，六代之后我们只能买一栋大楼，而十代之后则只能买到一间公寓住宅了。请记住这些外汇储备是整整一代中国人辛勤积累而得，仅是对环境造成的破坏就需要几代中国人去修复。所以说中国决定减持低收益的美国国债是明智的选择。可是我们也要看到，全球资产相对美元而言已经大幅升值，从价值投资的角度看,美元今天已不再明显高估。对中国的外汇储备这样超大规模的资产进行重新配置而言，长期价值投资是唯一可行的抉择。特别重要的是，我们不应将美元债券急切地转换成价值并不可靠的资产，甚至掉进华尔街设置的陷阱。有几个潜在的投资误区尤其要慎重对待：

第一,有不少机构限定自己只能买那些所谓的高质量的债券。评级高的债券并不意味着风险低,但几乎肯定意味着收益低。如果一个投资人局限于这些所谓的高质量债券而缺乏独立的研究工作，华尔街将会顺水推舟，把那些高风险的债券乔装打扮，贴上“AAA”的标签，然后卖给投资者。最好的例子就是次级房屋贷款债券，几乎可以肯定的是，华尔街将会不停地发明一些新的花招。实际上，对于华尔街上几乎所有嵌入衍生物的复杂产品，都应保持足够的警惕。我们不应自缚手脚，远离低评级债券和衍生物；恰恰相反，我们应学会分辨，要基于自己的独立研究作出投资决策。

第二个潜在的陷阱是美元之外的G7国家货币与债券。现在的趋势是仍然看好欧元、加元等等，但多方面的测算表明，美元相对这些主要的货币已被低估了。非美元的G7货币现在只适用于交易和多样化投资以分散风险，而不适合长期价值投资。也许现在回顾一下一百年前英镑的历史是有益的，那时的英镑正在不可避免地走下坡路，慢慢地失去影响力，但只有一种货币即美元在竞争者中脱颖而出，取而代之成为更好的投资对象。投资绝大部分其他货币都将损失惨重，我们在全球资产配置过程中一定要对内在价值进行分析。

第三个过于花哨的是很多新兴国家的股票市场。相对于G7国家的股票而言,很多新兴市场的股票以高出很多的溢价交易,新兴市场交易员曾是华尔街的二等公民，如今则炙手可热，新兴国家的股票也受到华尔街的大肆追捧。Valero Energy是美国最大的炼油公司,每天提炼近300万桶油,市值则只有400亿美元；印度的炼油公司Reliance每天只能处理大约65万桶油，市值却高达1,000亿美元，相当于20世纪90年代初西方两家最大石油公司Exxon和Mobil的市值之和(后来这两家公司合并)。墨西哥Wal-Mart在这个GDP只有7,500亿美元的经济体里市值高达360亿美元,这几乎与美国Wal-Mart 90年代初的水平相当，而当时美国的GDP超过10万亿美元。我们不要忘记美国Wal-Mart是世界上最成功的公司之一，在全世界营运。华尔街现在强调成长性，他们列出几百条理由劝投资者买进印度的Reliance及墨西哥Wal-Mart等股票。可仅仅五年前，同样也是他们告诉我们不要买进任何新兴市场的股票，当时新兴国家股票的估值远远低于发达国家。

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（全文约5,800字，请参见《Value》杂志）