次贷风暴引发了全球金融市场高位波动，不少对冲基金不是传出亏损就是暂停赎回。然而如此重大的亏损，对冲基金面对客户却毫无悔意，下面是一些华尔街知名数量化对冲基金在2007年8月前后的次贷风暴中写给客户的信，文中我们再也看不到他们平时自诩的专业能力，而是他们的心理“按摩”功夫。

AQR资本管理公司给投资者的信

亲爱的投资者：

你们中的许多人可能在过去几天听到了有关我们已经倒闭的传闻，如果传闻说我们这几周的情况正在好转，那是正确的。如果传闻说近期定量选股模型遇到的麻烦让我们感到阵痛，这也是正确的。如果传闻说得比这些情况还要严重，那么传闻就是错的。

简单说一下你可能已经知道的情况，AQR公司的投资高度多元化，大约270亿美元资金投资于传统产品，100亿美元资金投资于追求绝对回报的对冲基金。我们的业务依然稳定且保持健康，我们的高端客户同我们一样志在长远。

我们的选股策略这个月承受了巨大的压力，我们的选股策略是寻找并买入那些拥有良好价值和动能、盈利质量出色的公司，并做空那些价值、动能和盈利能力均糟糕的公司，但应注意到这只是我们的一小块业务，我们的宏观基金本月依然取得了意义深远的正回报。我们的选股投资程序是一个长线投资策略，它在近期受到了巨大的冲击，其他那些采用相同策略的基金也遭遇到同样的打击。我们相信这一策略的成功吸引了太多的投资者，致使出现了目前的局面。我们看到一些投资者正在放弃这一策略，而在几乎所有的同类投资者都在减仓的时候，痛苦是必然的。我偶尔会听到这样的说法:“这表明电脑模型并不总是有用。”确实如此，它们不会总是有效，没有什么模型会一直有效。然而，这一次与模型本身无关，而是因为太多的人采用了相同的策略,就同其他曾获得成功的定量和非定量投资策略一样，当过多的人试着同时逃离同一投资策略时，此类投资者将陷入困境。我们知道这是此类投资面临的一个风险因素，但同其他人一样，我们低估了风险发生时的危害程度和扩散速度。

我们帮客户管理着各种类型的产品,那些没有使用选股模型的投资基本上未受到近期混乱市场的影响，一些投资更是获得了月度正回报。但是，我们两只完全依赖定量选股模型的对冲基金的表现确实比我们所预期的“正常”情况更糟糕，这次肯定不是我们预期中的“正常”逃离，是有史以来规模最大的一次降低财务杠杆。鉴于风险大幅增加，我们已经暂时主动减少了这一策略在一些对冲基金中的应用。尽管如此，我们强烈感到其他许多使用同一选股模型的投资者的离场给未来回报带来了巨大的机会，我们将为客户利用好这一机会。最后,我们已经看到客户对积极的市场中性股票型基金（market-neutral equity fund)的需求已开始增加。

最重要的是,我们依然进行多元化投资，业务仍保持稳定，这意味着我们有能力让此次市场混乱为我们提供机会。在不同寻常的事件中冒险是我们工作的主要组成部分，我们坚信，这将在长期内为我们带来丰厚的回报。

Clifford S. Asness

AQR资本管理公司经理人和创办人

2007年8月10日

巴克莱主动型股票投资基金致客户的信

亲爱的客户：

鉴于近期全球股市剧烈波动，我们希望谈一下对过去几周内的一些事件、32 Capital Fund Ltd所受影响的看法以及我们公司对此作出了哪些回应。尽管我们计划继续每周公布一次净值预期,但在当前市场充满喧嚣声的环境下,我们感到需要进行更多的交流来增加透明度。

在过去的几天内,32 Capital Fund Ltd看到市场波动性以及交叉风险不同寻常地上升。风险的上升最早出现在我们的美国策略中,随后扩散至国际市场。我们相信，导致市场波动性突然上升的催化剂是巴克莱全球投资者公司以外的定量对冲基金降低投资组合的杠杆融资，也就是增加投资组合的流动性。有一些经理人似乎出于其他因素的考虑也在降低财务杠杆，包括FOF基金开始赎回、一些基金因近期波动增大主动降低仓位,或者多策略基金为弥补因次级债以及其他固定收入资产的损失和流动性下降而卖出股票等。

根据我们的研究以及对市场的认识,我们相信此次波动性的上升是技术性的而不是因为基本面出现了改变。我们所说的技术性是指许多基金有短期内增加流动性的需求，不管是否理性，此种降低财务杠杆的行为导致许多基金同时了结头寸，尽管这会在短期内给股市带来巨大的冲击，但并不意味着公司基本面出现了变化。我们也相信投资者的信心并未出现巨大的转变，事实上，近期市场出现的混乱局面似乎主要是受短期流动性紧缩的影响所致，而市场混乱又影响了市场风险和许多股市竞争者的财务杠杆。

对32 Capital Fund Ltd而言,这些事件导致上周净值大幅下跌，尽管自周五以来净值有所上升,但过去10天内的净值跌幅依然非常大，本月至今，即至周一收盘时的净值下降了大概7%左右，折算成年率，2007年的净值基本持平。尽管我们相信这些事件仅仅是短期行为且是受流动性改变而引起的，但需要对此予以更多的关注。因此，我们已经将投资团队的沟通范围扩大至包括巴克莱国际投资者公司的跨部门专家，包括操作部门、我们的经纪业务财务团队甚至包括那些能对近期事件给出不同看法的管理不同类别资产的代表们，通过这种合作，我们能对投资和操作问题迅速作出反应。

我们认为当前市场波动性的增加是受到流动性的影响而非基本面出现了变化，我们认为最好的回应就是坚持我们的投资纪律。因此，在这段时期内我们保持了原来的仓位水平。尽管短期内市场波动可能维持高位，我们相信这样的回应对基金长期的表现最为有利。充沛的流动性以及与经纪商拥有良好的关系为我们提供了支持。我们继续实时评估这些事件的发展，如果不断变化的市场值得我们重新考虑投资组合，我们将调整投资组合的头寸。

尽管短期内市场环境给客户和我们带来了困难,但它依然为我们带来了中长期的机会。中期而言，我们看到了许多证券的价格出现错配，这将在未来几个月内提供有趣的投资机会。长期而言，在我们看来，定量投资者版图的改变也会为我们增加获得更多超额收益的机会。鉴于我们拥有充足的人力和财力且流动性依然充足，并与同行保持良好的关系，深信我们能很好地应对当前的困境，最终从中获益。

Minder Cheng

常务董事兼主动型股票投资基金的全球首席投资官

2007年8月13日

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（全文约9,000字，请参见《Value》杂志）