第三章 价值评估的原理和实践

以价值投资作为投资纪律的坚持者相信，同其他资产一样，金融资产具有内在价值并可以通过仔细分析加以确定，一旦当前的市场价格同内在价值出现大幅偏离，投资并盈利的机会就来了。成功价值投资者的根本任务就是准确地确定内在价值并利用市场的错误定价。我们有足够的工具预测一项资产的内在价值，但不同工具的预测效果存在差异。本章内容指出，同那些目前正在普遍使用的替代性方法相比，由格雷厄姆和多德发明的分析工具更有实践优势。因此，价值投资方法过去的成功并不是偶然。

当前以及未来现金流的现值

无论是商务楼、金矿、在街角开杂货店的公司、网上商店、政府债券或者通用汽车的股票等，理论上可以认为，任何投资资产的内在价值都是由那些可分配的、由资产所带来的现金流的现值所决定，通过计算出当前与未来现金流的总和并根据货币的时间价值进行贴现，可以准确计算出现值。以格雷厄姆和多德的价值投资为投资准绳的投资者认同并使用这个概念来计算现值，其他的基本面投资者同样如此。每所大学和商学院都在教授这些计算方法，投资银行和企业财务官也在使用这些方法，政府依赖这些方法计算潜在的建设项目(capital project)以及其他投资的回报。通过编程，计算器也能计算现值，那些具有财务功能的电子数据表也可以进行这样的计算。对现值的分析无法避免，但理论上正确的东西在实际操作中却未必能提供一个合适的模型(或许我们应当称现值分析的实践价值应当打折扣)。

计算现值或内在价值的标准方法是首先估计当前现金流和未来一段时期内的现金流(可能为10年),然后选择(或者预期)一个相对风险而言比较合适的资本成本率。有了这些数据之后，就可以计算出每年现金流的现值，再把这些加总，得出这段时期内的现值。

在同未来现金流打交道的实践中出现了一个被称之为“期终价值”(terminal value)的概念，期终价值的计算方法是，假设10年(或者我们用来计算年度现金流中选定的年数)以后，现金流一直以一个固定的比率增长，在这一假设下，第10年年底以后的现金流的价值应当是用第11年的现金流乘以一个倍数，而这个倍数应当是1除以资本成本率与现金流增长率之差(例如，假设资本成本率为10%，每年的现金流增长率为5%，这个倍数就是1/(10%-5%)＝20)。因为期终价值10年以后才能看到，所以我们需要对期终价值进行贴现以折成现值，然后加总期终价值的现值、头10年内现金流的现值，得出当前现金流和未来现金流的内在价值。

代数是如此之精确，模型中的变量却充满了不确定性，两者之间的巨大差异会令我们感到无比震惊。我们预测了10年内现金流的增长率以及10年之后至永远的增长率，这是一个创举，但并不鲁莽，是经过仔细考虑的。假设在2-3年内企业面临诸多困难，如竞争加剧、出现技术方面的挑战、原材料成本飙升却无法将其传递给消费者、或者出现其他一些有可能发生的事情，原先预期的现金流增长率的实现可能面临阻力，甚至可能导致现金流没能增加。想象一下，对通用汽车那样的公司，我们的预测是多么的准确，但对于像微软或者思科公司这样充满活力的企业，我们预测的准确性就会有所下降。假设我们的企业能以一个可以预测的资本成本率一直获得长期融资，然而，谁又能知道5年后提供贷款的机构会提出什么样的要求呢？同样难以精确规划的还有未来的利润边际和所需的投资水平，这两者也是预测现金流的基础。

更糟的是,如果以上种种假设出现哪怕是一点点的偏差,评估结果将出现巨大的差异。我们来看一下计算期终价值与现金流中的倍数，如果未来现金流的持续增长率为4%，资本成本率为8%，那么，计算期终价值的倍数为25(1/(8％-4％)＝25)。如果对现金流增长率和资本成本率预测其中的一个或者两个同时出现1%的偏差，用来计算期终价值的倍数将出现巨大的差异，倍数最高可达75(7%的资本成本率和5%的增长率)，最低可能为16(9%的资本成本率和3%的增长率)。在许多(有可能是多数)评估中，期终价值在现值中所占的比重最大。

投资者肯定意识到了这些困难并试图采取应对的办法。一种方法是依赖乘数评价法(multiple-based)，选择了现金流的一个指标，如净收入、营业收入(即扣除利息和税收前的盈利——EBIT)，或者是营业收入加上折旧加摊销(EBITDA)，并乘以一个合适的倍数，如其他企业(应当是有可比性的企业)的股票价格同市盈率(P/E)的比例、价格除以EBIT或者EBITDA所得的倍数。这一方法存在诸多问题，如评估时再次使用由其他人基于不确定的规划、对其他企业作出的评估；没有可比性的企业计算倍数；未能使用大量反映企业当前和短期内状况的信息，如财务杠杆(margins)、对商业周期的敏感度以及其他可以获得的数据等。这个方法的关键缺陷是，这种利用倍数进行计算的方法仅仅是以一些简化的假设来评估现值，实际上是今天用来计算期终价值的方法，这种方法未能避免在计算现值时遇到的麻烦，只是简单地将这些问题放在一边。

另外一种广泛应用于解决现值不确定性的方法是获得一个灵敏度分析的详尽数字。分析师对那些决定未来现金流的企业营运参数作出多种假设，如销售增长率、利润边际、每销售一个单位的产品所需要的投资、资本成本率等，然后研究企业价值所出现的相应变化，目的是为了找到企业价值所有可能的范围。这会碰到一个问题，一家企业可能的价值范围通常会很大，这些参数之间有着错综复杂的联系，很难搞清哪一个更重要。灵敏度分析可以弄清对现值预测的不可靠度，但指出问题与解决问题是两码事。

事实上,在利用现值法决定内在价值时，对现值预测的不可信赖是固有的问题。在平时的运用中，这种方法有两个基本缺陷。第一个缺陷是现值是从现在到未来每年的现金流折现后的总和，对未来几年内的现金流给出的预测可能是准确的，但随着时间跨度的延长，这种预期的准确性会不可避免地降低。在现值计算中，所有的这些因素仅仅是简单加总。每个工程师都知道，在准确的信息中加入不准确的信息，这些信息就是不准确的。改进的方法可以在评估价值时避免不准确的信息影响结果，但现值法无法避免受到这种有“瑕疵”的信息的影响。

第二个缺陷是这种方法在实际应用中所依赖的信息通常是不可知的，尤其是遥远的未来的数据。即使是对汽车行业最为见多识广的分析师也无法肯定地说出福特汽车2010年之后的销售回报率是否将是10%或12%。但是这里假设，应该有专业的分析师能对未来多年后的事情作出预测:汽车行业在经济上是否依然可行(economical viable)，福特汽车会否继续拥有当前相对其他竞争对手(如通用汽车、丰田汽车和戴姆勒·克莱斯勒等)的优势或劣势，福特汽车能否在未来获得新的优势。这些都是战略判断,相对于营运利润率(operating margins)或者资本成本率，深思熟虑的分析师在这方面能作出更准确的预测。但是，现值法在评估企业价值时无法反映出这些判断对企业价值的暗示。

价值评估的三要素法：资产、盈利能力和盈利性成长

如果怀疑格雷厄姆和多德式的投资者所提出的价值评估方法，但又无法给出避免现值法中的缺陷的替代性方法，这样的怀疑只能算是一种讥诮嘲讽。然而这些怀疑者是幸运的，对我们而言同样幸运，他们发明了另外一种评估价值的方法，这种方法以企业所处的经济环境为基础，更多地关注有关企业确定的信息，并以更现实和比华尔街的普遍乐观情绪更为理性的态度预测未来和进行评估，这个方法拒绝那些没有现实或者历史基础的、最为亮丽的预期。伯克夏·哈撒韦公司的查理.芒格曾表示，如果让他参与一个评估一家网络公司的测验，他将会输给其他分析师。维特根斯坦(Wittgenstein)有句名言:“不可说的，必须沉默。(Whereof one cannot speak, thereof one must be silent。)”

让我们再来看看福特汽车公司，预测福特汽车2010年后的现金流确实有些鲁莽，但对一些情况的预期，我们可以抱有信心。

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（全文约11,000字，请参见《Value》杂志）