2007年第三季度

表1为价值信托基金截至2007年9月30日不同时期内的总回报以及比较基准。

表1：平均年度回报率（截至2007年9月30日）

市场评论

2007年10月19日，美国股市大跌2.56%，这一天也是1987年股市崩盘20周年纪念日。这两天的走势惊人地相似,造成这一次股市大跌的是美国信贷市场的垮台，此次信贷危机对股市的冲击可以同当年相比，对美国乃至全球经济的威胁更加严重。

股市可能会暂时下跌,但并不会带来麻烦。股市的主要功能并不是为公司的运作提供资金，而是为资产定价。一旦公司上市，多数公司只会偶尔从股市中进行融资且通常用于长期项目和并购。

信贷市场则不同，它是企业日常运作资金的流动性来源。如果这个市场不再运作，经济将受到威胁，这也是为何已经扩散至抵押贷款市场、商业票据市场的美国次级抵押贷款市场问题如此之严重，导致各国央行和政府金融官员迅速采取行动，以试图让这些市场恢复正常的原因。他们并未完全取得成功，虽然推出了为结构投资工具(SIVs)提供800亿美元左右的援助基金，但沃伦·巴菲特、艾伦·格林斯潘和比尔·格罗斯对此持怀疑态度——这并不是一个好兆头——市场似乎开始担心混乱局面不太可能因这一基金的推出而恢复正常。我也有着同样的担忧。

此次市场动荡与1987年的股市崩盘和1998年长期资本管理(Long Term Capital Management)公司的破产的不同之处在于，当时只有华尔街市场受到了影响，但这一次影响已经扩散至普通老百姓和多数消费者最大资产的价值——房价。

当美联储将利率降至1%以消除科技股泡沫破裂所带来的冲击的时候，尽管我们经历了1990年以来的第一次经济衰退，但美联储有史以来第二次成功地没有让房产市场随着经济一起步入衰退。但现在房产市场正在急剧下滑，我们应当对经济的其他领域没有被房产市场拖垮感到庆幸。尽管几乎所有的经济衰退中都会出现房产市场下滑，但曾有两次房产市场下滑不是出现在经济衰退中，那是在1951年和1967年，在那两年中，军事支出的大幅增加抵消了房产市场下降给消费带来的冲击。

对于房产市场问题是否会导致2008年经济陷入衰退，预测机构Intrade Pred- iction Market 2007年10月31日最新的调查显示，衰退概率为45%左右，这比10月中旬的超过50%已有所下降，但高于一周前的33%左右。

美国消费市场的下滑会给2008年全球产出带来何等程度的影响将决定股市以及全球经济的走向。

美国一直以来都是全球的消费者，我们的经常账赤字也反映出这一点，在低利率以及人们通过房产抵押进行融资获得消费资金的帮助下,消费占GDP的比例从上世纪90年代末的66%上升至目前的超过70%。这创出了历史新高,在房价下跌和就业增长放缓的情况下，这一比例很有可能不会从目前的水平继续上升。

随着美联储收缩通过低利率所提供的宽松货币政策，流动性开始被抽流，这导致美国次级抵押贷款市场的崩溃，因为当利率可调贷款重新调整之后，人们无法支付增加的贷款账单。受“惹麻烦”的最低利率刺激，美国的次级抵押贷款在2001年至2005年期间翻了三番。

美联储是第一个停止紧缩政策的央行，英国央行和欧洲央行则继续升息，直至最近才停止，因中国的实际利率依然为负，升息对中国的影响有限。就在上周，欧洲央行暗示可能还会升息。

全球在2002年时才担心过通缩，引发通缩担忧的因素——高债务、全球劳动力过剩、科技产品的实际价格下降、全球高储蓄率依然存在，大部分信贷市场被封锁并没有提供帮助。

当美联储在2007年8月17日作出了史无前例的决定——在两次货币政策会议期间调低窗口贴现率时，美联储暗示情况已迅速出现了改变，而仅仅在10天前，美联储刚刚重申了自己的观点——美联储最担心的风险就是通胀和增长。9月降息50个基点的决定也体现出美联储立场的变化。

美联储2007年8月中旬和9月采取行动时，股市上涨，债券遭抛售，市场的担忧开始缓和，认为信贷市场的问题将得到解决，信贷市场将逐渐恢复正常，流动性的增加将刺激经济增长。

引领股市上涨的依然是那些在这5年来一直领导市场走势的股票——能源股、原材料股、工业股和高科技股。涨幅落后的依然是那几类股票——消费股、金融股、医疗股。成长型股票继续表现亮丽，价值型股票则表现暗淡。

这个市场保持着惊人的延续性，说得白一点就是强者恒强,弱者恒弱。价值评估已经不重要,重要的是价格动能。这个景象与我们在1999年时看到的高科技股、网络股和互联网股相类似。目前虽尚未达到那样的极端，但已经相当极端了。

今年以来,基于价格盈利比、价格账面价值比、价格销售比、股息收益率等传统价值评估方法选出来的最好的1/5的股票的表现，比市场平均水平低了1,000个基点以上，而根据3个月和9个月价格走势所选出来的最好的1/5的股票的表现，则比市场平均水平高了1,400个基点。根据这些差距，如果你选择截至2006年12月31日的3年中表现最好的50只股票并将它们作为你2007年的投资组合，你的收益可能已经是同期标准普尔500指数的两倍多了。

在过去5年中有效的规则现在依然有效，那就是全球经济同步复苏形势下投资高风险股票。当所有人都在2002年对通缩感到恐慌时，正确的做法就是押注会出现通胀，而走势强于市场平均水平的商品类股,尤其是能源、原材料、工业类股以及美国以外的市场、非美货币和新兴市场。

人们没有注意到所有这类股票在2002年形成底部时垃圾债券收益率差触及了顶部，此外，随着垃圾债券收益率差开始在2007年3月底缩窄，这些股票的价格同步上涨。如果这不是一种假相关(我并不认为是假相关)，对那些蜂拥买入那些热门股的人而言，麻烦就在前面等着他们呢。

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（全文约4,500字，请参见《Value》杂志）