第四章 资产评估

从账面价值至资产重置成本

格雷厄姆和多德进行价值评估的第一步就是计算公司的资产价值,对传统的价值投资者而言,这是唯一关键的一步。然而，即使方法是如此简单,为了正确评估资产的价值，投资者必须判断有关公司和行业的信息和环境的可信度。

对战略的判断考虑的是公司所处行业的未来经济生存能力，如果某一行业处在下滑阶段，对公司的资产价值评估应以清算价值为依据，既然这些为这个行业定制的资本货物已经没有市场，公司拥有的这些资本货物只能当废品销售。另一方面，如果这个行业保持稳定或正在成长中，公司正在使用的资产在消耗殆尽时需要重新购置。

可信度问题很大程度上取决于你会看财务报表中多少栏的内容，一个极端是，本杰明·格雷厄姆根据流动资产(包括现金、应收账款和库存等)来进行评估，在进行清算评估和资产重置成本分析时，这些数据出错的可能性较小。但因格雷厄姆眼中的“雪茄烟蒂”股票(股票的市场价格低于流动资产与负债的差值)实际上已经不存在，当代的价值投资者已经开始看资产负债表的另一些内容，包括评估工厂、房产、设备甚至是产品组合、客户关系、品牌形象以及熟练雇员等无形资产，出现错误的可能性也会随之增加。评估这些资产不仅需要技巧，还需要有想象力，尤其是在评估无形资产的价值时。当然，只有那些在具有生命力行业中的公司才值得进行这样的评估，对于处于正在消失的行业中的公司，这样的分析毫无价值。

供销售的资产：清算价值

在对一家公司的资产进行评估之前要问的第一个问题是，公司所处的行业是否在经济上可持续，如果这个行业没有未来可言，行业内的公司也就没有发展前途。在这样的行业中，公司的收入将会萎缩，资产因无法转手，价值出现下跌，尤其是专业设备以及如客户关系和组织资本这样的无形资产。如果是在一个欣欣向荣的行业中，即使一家快破产的公司也能以一个不错的价格将资产转手，卖给同行业中更加成功的公司。

当一家公司的盈利能力大幅下降，财务陷入困境且濒临破产威胁之际，公司所处行业看起来也会缺乏生机，这家公司的价值最多相当于它的资产清算价值。表1虚构了一家濒临破产的公司的资产负债表。

1997年至1998年期间，这家公司的留存收益减少了近4,000美元，使得公司的资产净值为负值。也许这只是暂时的，公司能够说服贷款机构提供更多的贷款以支付利息，但我们无法也不关心是否能从这张表中得出这样的结论，我们希望做的就是估测这家公司的资产清算价值(见表2)。

对于现金和可交易的证券项目，没必要对资产负债表中的这些内容进行调整，因为这些资产的价值都是当日结算的。应收账款不一定能全部收回来，但因为它是应收账款，许多专业人士知道如何收回这些账款，我们假设这些应收账款中85%的资金能够被收回。库存价值将视具体库存而定，对于一家制造型公司而言，更接近原料的库存，销售时的打折率就越低。也就是说，应该打折销售的是那些T恤库存，而不是作为原料的棉纱。另一方面，如果库存是去年滞销的玩具，你可能要付钱给别人才能处理这些库存。我们估计这家公司的库存可以按50%的折扣率加以销售，如果这家公司的库存产品专业程度较高，库存的价值可能低得多。在一些情况下，库存价值对整个公司的价值评估带来举足轻重的影响，此时可以请一位专业估价人士，他对库存的价值评估比我们粗略的估算更加准确。

对房产、工厂和设备的评估也是如此。如果想对房产和设备资产给出准确的评估，你需要有相关的知识。这里有一些普遍适用的规则，相对账面价值而言，普通的房产资产比化学工厂那样的专业性建筑具有更高的价值。我们粗略估计这家公司这些资产的实际价值是账面价值的45%，如果这些资产对评估这家公司的资产总价值有着至关重要的影响，我们可以聘请一位专业估价人士来进行评估。我们认为公司的客户关系价值为零，认为这家公司的商誉价值为零，这些商誉是指一家公司为并购另一家公司而支付的价格高于市场公允价值的那部分，这些为商誉而多支付的价格可能已经让这家收购公司遇到了麻烦(从理论上说，代表诸如产品、客户和市场地位等无形资产收购成本的商誉确实存在，但它并没有出现在被收购公司的资产负债表中。评估商誉价值的一般做法是找到相关的有形资产——产品线、客户数、熟练工人或者潜在客户群等——并分别评估这些资产。对于一家处于经济上不可行的行业中的公司而言，这些高度专业的资产没有重要的价值，因此我们认为这家公司的商誉价值为零)。递延税款借项被负债中的递延税项所抵消，将所有这些加总，我们得到这家公司的流动资产价值为2,756美元，房产、土地和设备的价值为3,375美元，因此这家公司的资产价值略超过6,000美元。

谁会投资这样一家公司的证券呢？传统的股票买家不会买入这家公司的证券，不管他如何看重价值。但对一名购买问题债券的专家而言，这家公司依然能提供获利的空间，尽管几乎可以肯定，一旦这家公司遭到清算，那些持有这家公司普通股或者优先股的投资者会无法获得足额偿付，但这家公司的债券持有人依然可能获得足额偿付。公司的应付账款和应计开支仅仅为2,667美元，其他一些资金将流向债券持有人。根据资产负债表，公司债券的账面价值为12,220美元，但鉴于公司陷入困境，公司债券的价格可能远低于这个价格。如果债券价格足够低且房产、工厂和设备的价值足够多，对问题债券投资专家和清算投资专家而言，这是一个吸引人的投资机会。

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（全文约12,000字，请参见《Value》杂志）