如果本杰明·格雷厄姆还活着，今天他会写些什么呢？

《智慧型股票投资人》的第一版于1949年付印，很快就成为经典。沃伦·巴菲特称之为“有史以来写得最好的投资书籍”。年复一年，那薄薄的304页的首版经过修订与扩展，成了现在阁下手中的样子。其中1978年的第四版，厚度增加到340页，在这个最终的版本中，格雷厄姆讲到他“受益于合作者沃伦·巴菲特，他的建议与协助被证明是无价之宝。”

有意思的是，我接触股票投资也是从1949年开始的，当时我从《财富》杂志的一篇文章上看到有关共同基金的介绍，从而开始了自己的投资生涯。我第一次见到这本格雷厄姆的投资指南是在1965年，我买了它的第三版(花了5.95美元买的新书)。在那一版里，格雷厄姆承认在之前的半个世纪里投资环境已经发生了巨大的变化，但依然安心于这一事实：“虽经各种波折变幻如地震般破坏巨大而又无法预知，但一般而言健全的投资原则依然能带来健全的收益。我们必须假设未来情况依然会如此，而依此行事。”

作为1949年至今半个世纪以来“波折变幻”的目击者，与格雷厄姆的这一投资经典的生命周期相合，我谨在此献上此篇前言，因为正是本书给了我在这个长周期中实践“健全的投资原则”的机会。我时常沉思，以致失神，五十年的时间会发生多少的世事变迁，然而经过五十个年头令人犹疑迷惑的种种变化，格雷厄姆的假说再次被证实：“一般而言健全的投资原则依然能带来健全的收益。”

格雷厄姆去世已经三十年了，如果今天仍然健在，他会写些什么呢？当然我们无法确知。但他会清醒地意识到变化是不可避免的并在本书第一版的第一页警告我们:“过去经验结晶而来的规则”可能会随着时间的流逝而不再有效。作为其投资哲学的长期学生，我在此贸然立言，如果他在上界俯视，可能不得不说的观点的那种角度是我们无法企及的。虽然今天投资者的行为、投资选择以及股票持有方式等证券市场主要的特征都已与格雷厄姆在1949年撰写首版时大相径庭，但其在首版中确立的智慧型投资的基本原则依然完美而无懈可击。

证券估值的潮起潮落

在过去的半个世纪里，无论以任何一种标准而言，金融市场都已大大改变了。首先是股票在整个经济生活中的重要性大大增加。1949年，在纽约证券交易所挂牌的股票市值为1,500亿美元(场外交易的规模很小，约60亿美元)。今天，在主板挂牌的市值为20万亿美元，纳斯达克挂牌的市值达到3万亿美元。

股票的价值同样也发生了变化。在附录中，格雷厄姆引导读者用以下方法来判断道琼斯指数的“价值中位数”：用股票的十年年均收益除以公司债收益的两倍。1949年，当时道指为177点，计算得出的价值波幅在158-236点之间，市场价格水平显得相当合理。以此方法向前追溯，20世纪20年代末股价显然是过于高估，而30年代中期、50年代早期和70年代中期的大多数时间，股价则被低估。

然而，在大牛市开始的1982年，计算显示市场高估了70%。按照中位数计算法，2000年的股指最高位比价值中位数高出了550%，只有在2002年的最低点，股值才回落到高出中位数195%的位置，而那时反弹即将开始。很显然，格雷厄姆建立了一个衡量短期相对估价水平的良好指标，但尚未建立另一个衡量估价标准如何随时间变化的指标。

债券的估价同样发生了急剧的变化，1949年AAA级公司债券的收益率为2.6%，而长期联邦债券的收益率为2.1%。格雷厄姆坚持推荐持有联邦储蓄债券,其收益率为2.9%，称之为“投资者的实惠，所有(固定收益)投资问题的良好答案。”如今储蓄债券已无人问津，长期债券2%左右的收益率也不复存在。1981年联邦债券的收益率曾达到过14.85%的高位，如今已逐渐跌回到5%左右的水平。

相比较而言，当债券收益猛增的同时，股息利得则如铅锤般下坠。格雷厄姆引证的1949年道琼斯工业指数股息收益为5.5%，市盈率为8。如今道指的股息收益率为2.1%，市盈率为18.1(道指的光芒如今被标准普尔500指数所掩盖，后者的股息收益率为1.7%，市盈率为21.2)。

“市场先生”、交易与机构化

在市场估值变化了的同时，市场的交易规模也发生了变化，1949年纽交所日交易量为100万股，2004年为150亿股(纳斯达克的日交易量为20亿股)。格雷厄姆对每日的交易情况并不热心，他警告投资者不要屈从于“市场先生”的诡计。“市场先生”是格雷厄姆的一个著名比喻，“他”会每天顺道拜访并“告诉你他觉得你的生意值多少钱并提出一个买入价和卖出价。”

格雷厄姆警告说，除非市场先生报出荒谬的高价或者荒谬的低价，谨慎的投资者应该明智地无视市场的持续报价，对自己持有资产的价值形成自己的判断。现在的情况是,“市场先生”每天催促投资者的次数比半个世纪以前要高出1,500倍，大多数投资者都悲惨地未能遵循格雷厄姆的明智建议。

这种交易量的爆发性增长部分反映出另一种投资世界的巨大变化——“投资民主化”，如果你接受这种说法的话。1949年，持有股票的投资者人数约为200万，基本上全部由收入远高于平均水平的人士组成。今天大约有9,000万美国人在其一生中的某个阶段会拥有股票。更令人惊奇的是，其持仓的绝大部分并非直接持有而是通过金融机构间接持有，这些机构包括共同基金、养老金、人寿保险、对冲基金以及诸如此类的其他机构。共同基金在其中处于领先地位，当年只有20亿美元的规模小小的行业现在已发展成为管理着7.6万亿美元资产的巨人，这7.6万亿美元资产中包括4万亿美元市值的普通股。

投资环境机构化的结果使得终端的投资者从资产所有者的位置上后退了一步，转而依靠投资经理人，投资经理人作为忠实的管家行使其义务。当交易心态主导整个市场时，一种暂时“租用一只股票”的哲学开始动摇原本实行的真正“拥有一只股票”的哲学。两种趋势的叠加使得投资者作为企业拥有者角色的味道被大大冲淡了。

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（全文约8,000字，请参见《Value》杂志）