（十九）

二十多年前，有两位交易员争论一个问题——优秀的交易员到底是天生的还是经过后天培养的。为了打赌结果，他们登报征求了一批学员，为他们开立了100万美元的交易账户，看看他们能否立刻成才。《海龟投资法则》的作者克提斯·费斯回忆自己是最成功的海龟成员，为老师赚到了3,000多万美元的利润。我们选的一部分内容确实写得比较精彩，但如果读者真的通读全书，了解所谓的海龟系统，也许会失望的。其实，海龟计划能否成功也是个问题，看介绍，费斯“目前担任交易元件公司研究与发展部主任，该公司专门从事交易系统分析和发展软体”。费斯似乎没成为优秀的交易员嘛，此书倒像是营销交易软件的杰出软件广告。当然，我不了解更深的背景，只是推测而已。

《对冲基金顶尖交易人操盘案例》的名字挺吸引人，其实，书中每个章节附录的顶尖交易人访谈平庸之至，是来访水平差还是交易人本身能力不行？不得而知。

不过，本书的许多数据还是很有价值的。到2005年年底，全美对冲基金大约有8,100只，2003-2005年就产生3,000只新基金，明显泛滥了。2005年，美国最富有的300个家庭将23%的资产配置在对冲基金上，相比之下，股票是36%，固定收益证券是17%，房地产是8%。不过要记住，这是300个最富有的家庭啊，一般人的配置没那么“激进”。

股票多头/空头(ELS)仍是对冲基金中最大的策略，它至少占所有对冲基金资产的40%，在2003-2005年这三年里，有1,500多只基金是ELS的。何以如此？“简单地说，是因为许多分析员和交易员所处的投资环境所接受的熏陶以及所接受的投资理念使得他们在股票分析和选择方面普遍认为要么买入，要么卖出”,“还有一个原因是ELS流动性和交易的方便化和简单化”。在大多数情况下，只需轻轻一点鼠标，那些中等和大型盘子的股票的买卖瞬间就完成了，其他一些投资策略尤其是那些缺乏流动性的证券的交易，需要复杂的后台管理系统和非常老到的交易执行能力。

在1994-2005年间，ELS基金是表现最好的策略，其年均回报率超过14%，且比标准普尔和MSCI全球指数拥有更小的波动性。但在所有对冲基金策略中(除了沽空)，ELS基金的标准差(波动)又是最大的。

与ELS同属于方向性策略的全球宏观策略，由于有了索罗斯和罗杰斯等人的知名度而广为人知,然而它占对冲基金的比率不到10%，管理的资产也只有区区530亿美元。1994-2005年这12年里，它的年均回报率达到10.14%。而在1990-2004年，全球宏观是表现最好的对冲基金策略，其年均回报率高达17%。

事件驱动策略在1994-2005年的12年间获得了13.3%的第二高的年回报率，比ELS少了1个百分点，但其标准差却远远低于ELS。

在我们的印象中，对冲基金的本义是“一种证券的价格被高估，而另外一种证券的价格被低估，于是对这两种相互之间存在联系的证券下注，这就是所谓的相对价值套利策略。这些投资策略可以保护投资者免受剧烈变化的股票价格或者债券价格的影响，并且从β值的视角看是市场中性的，所以通常将这些基金称之为市场中性基金。”

这对所有的对冲基金都具有吸引力，但具体实践效果却是扑朔迷离。相对价值套利等策略包括股票市场中立、可转换套利以及固定收益套利，它们在三个对冲基金大类中占的比重竟最小，仅为11%，绝对的数字大概是1,380亿美元(其他两大类是方向性策略和事件驱动策略)。其中，股票市场中立只有4%的对冲基金使用，它虽然在业绩上战胜了MSCI全球指数和雷曼债券指数，却没能战胜标普指数。可转换套利更糟,它获得的回报竟然比平均值还低，2004年只有1.18%(而其历史收益曾经超过9%)，2005年收益下降了2.1%。这造成了大量的赎回，2005年的前九个月，可转换套利基金在全球范围内损失了20%的资产，从490亿美元下降到385亿美元。

近年来名声最差的是固定收益套利,也就是寻找、挖掘所有固定收益证券之间微弱的价差(“吸收别人看不见的小镍币的吸尘器”)。从1996年到2005年，固定收益套利一直没有进过前四名，而在1998年(长期资本管理公司倒闭)，它的损失超过了10个百分点，绩效最差。

对冲基金的基金表现总体要比对冲基金差一些，主要是由于它要求每年大约2%的额外管理费，按复利计算。

《小额投资人的不败秘笈》的书名就很可疑，内容也不是很精彩，我选一些的意思是让大家了解一下德国股市，虽然看完之后觉得散户的处境与市场的性质与世界其他地方也差不多。

我很欣赏戴蒙德的创造性思维。我们早有定论，过去100万年的人类历史是个进步的故事，比如从“狩猎-采集”社会进入农业(包括畜养家畜)。可是，贾蒙德却认为：“不错，务农社会的食物生产量与储粮都大大地增加了，但社会、性别的不平等以及疾病与独裁暴政也随着农业出现在人类史上，至今我们还难以摆脱它们的诅咒。”比如，远古猎人就比农人的生活质量高。古病理学家研究希腊、土耳其出土的古代人骨，发现了一个平行的现象，令人惊讶。冰期结束之前，在那里生活的狩猎-采集族群，平均身高男性是177.8厘米，女性是167.6厘米。农业兴起后，身高急剧降低，大约6,000年前，男性是160厘米，女性是155厘米。到了古典时代(上古史)，身高又开始缓慢上升，但是现代希腊人与土耳其人还没有“恢复”到祖先的水平。

《经济学常识》并不厚实，只有四个章节。第一章，经济学十大重要原理；第二章，经济进步的七个主要源泉；第三章，经济进步和政府的角色；第四章，实用个人理财的12个关键要素。简明扼要，读来舒服。我之所以选第三章，是因为觉得好的经济学已道尽了政府应有的角色。联想到一个月前的“国标馒头”，虽然定形为“圆形”或“椭圆”是网上讹传，但推荐性标准中确实罗列了“无生感，不粘牙，不牙碜”的口感，或“具有小麦粉经发酵薰制后特有的滋味和气味，无异味”，让人觉得真是多管闲事。馒头标准的荒谬，是因为它冲击着人们的常识，但又有多少似是而非的所谓政府国家标准在干扰着我们的日常生活与商业环境？

（二十）

一次我与雷曼兄弟亚洲资产管理公司的姚毓林先生聊天，他说到有位名叫理查德·泽克豪瑟的投资学学者极聪明并讲了有关其的轶事。我忙请姚先生找到泽克豪瑟的《投资未知和不可知》，果然不同凡响。

一般人会把风险与不确定性的概念混淆，但学术界对此已有共识，即风险的概率是已知的，而不确定性的概率是未知的。什么意思？像赌场中的老虎机，老板早把输赢的可能设计在机器里，也就是说风险(概率)是已知的。然而，泽克豪瑟又把通常不确定性的概念分出一个“无知”，两者的概率都是未知的，但不确定性的概率是可以推测乃至预测的，而无知则的的确确“不可知”，比如“9·11”事件或未来盗用原子弹的恐怖袭击。

传统投资学对付“不确定性”是有办法的，如贝叶斯决策理论就是利器。不过，碰到“无知”，大家都要避开，一如遇见大雾，驾车者赶紧下车自保。

泽克豪瑟却认为如果我们具备考虑不可知情形的系统方法，将获得超出想象的回报。在历史上，英国著名的经济学家大卫·李嘉图在滑铁卢战役爆发的4天前买入英国政府债券而大赚一笔就是很好的例子。李嘉图并不是军事分析家，他甚至不了解军事，他不知道如何计算拿破仑战败和战胜的概率，只是在对未知和不可知进行投资。“但他知道很少有人同他竞争，那些卖家都急着出手，他也知道从拿破仑战败中获得的巨大财富较之拿破仑凯旋而归而蒙受的损失要多得多。当看到这一点的时候，李嘉图就知道这是一个不错的赌注。”

巴菲特也是个投资不可知的大师，他在年报中经常提到的再保险业务就是明证，巴菲特尤其擅长在巨灾之后，其他保险公司惶惶不可终日时，积极承揽价值极高的业务。

在泽克豪瑟看来，这些敢于投资未知的杰出投资者是有其独特的技能甚至有特别的信息的，我们常人最好的策略是“跟风”，也就是“便车投资”，搭顺风车。

这些建议符合我们许多人的常识，但也经常被批判，因为我们要有“主见”、“不熟不做”，在自己的“能力圈”里投资，等等。

按我之见，不可刻舟求剑，兼收并蓄较好。我早就想跟巴菲特买股票了,可惜美国的公司我不懂。写过畅销书《胜券在握》的海格斯壮也坦承在20世纪90年代中后期做基金，想复制巴菲特，买了不少伯克夏的核心股票，实践证明却不佳。到了2003年，巴菲特一改常态，竟然买了在香港上市的中石油，我觉得机会来了。巴菲特既然改变了自己的“方法论”，一定是中石油太有吸引力，我见中石油也实在低估，便紧跟巴老在2元以下买进。当然，我在中石油涨了200%后，抛出回内地买更低估的股票去了。(我一直很好奇，如果内地市场开放，巴菲特会买什么？他买什么，我一定跟着买什么。)

2007年巴菲特趁中石油回归前之东风把手中的股票给抛空了，不容易啊，巴菲特是二股东，如此巨量出得这么舒服。可我们内地一些所谓的价值投资者却对此不以为然，中央电视台《经济半小时》一改平日的谦逊，竟然在采访巴菲特后，开始质疑巴菲特的举动，认为他不理解中国。还有位号称巴菲特在中国的实践者在接受记者采访时，也认为至少应该在中石油内地上市后出货比较好。结果，中石油上市当天，香港H股大跌，再也没回头，短短的两个月跌去近40%。事后回顾，你不得不承认巴菲特确实有与众不同的能力。

《投资未知和不可知》长着哩，有33,000字，大家慢慢琢磨吧。

《所有循环之母：房地产》选自《景气为什么会循环》，作者出过一本《金融心理学》，内地有译本，我在《投资理财经典55本》中也介绍过。两本书写得都比较通俗，尽管未必说得很透，可也值得一读。在《投资者文摘》(9)中，大投资家坦普顿曾说过房地产市场的周期通常在18年左右，我在这儿找到第一个出处。20世纪30年代，美国的赫莫·霍伊特撰写了全球第一本有关房地产价值循环性波动的报告《百年来芝加哥地区土地价值》，描述了过去103年间，芝加哥土地价值在1836年、1856年、1869年、1891年和1925年分别达到高点。比起其他各种循环来，房地产的循环速度的确像蜗牛一样慢。

赫莫·霍伊特总结道：尽管循环速度慢，循环的规模却很庞大(一般是GDP的两到三倍)，一旦循环向下，冲击会非常严重。通常要在循环崩溃的时候买进房地产，才能从这个市场获得最大利益。不过，赚到大钱的通常不是专家，他们可能早就被套牢在下滑趋势里，因此即使房地产价格跌到极端便宜，也没有资金可以继续加码摊平。所以，反而是处于其他产业且拥有大量资金的人才有能力在机会来临时积极承接土地和房地产。霍伊特发现这103年间芝加哥当地最优异的几笔循环性房地产交易是由几位毛皮交易商、大盘与零售交易商和贸易与旅馆业者所达成。

《深奥的简洁》是芒格极为推崇的一本书，我们选了第一章《混沌中的秩序》。如果你以前从未接触过该领域，会觉得很新鲜。《投资者文摘》的读者在第一卷中已经看过贝诺·曼德伯的《股价、棉花与尼罗河密码》，已略知一二吧。

尽管《投资者文摘》已经选了几本描述印度的书，但我们觉得《不顾诸神：现代印度的奇怪崛起》仍是上品。英国《金融时报》主力记者的水平到底不一般，我记得还有该报记者弗里兰写俄罗斯情状的《世纪大拍卖》和另外一位记者吉莲·泰特的《拯救日本》，都是好书。

1995年，我主编《财经》丛书时向张五常先生约稿，他说稿费极贵(好像是千字千元)，不如让我们翻译他的一篇英文稿，其中谈到印度将“腐败”制度化，而中国最大的危险在于滞留于中间阶段而成为另一个印度。我们读了“印度的官员”这一章后，会更有感触。

为了印证自己的记忆力,我又从书库里翻到了这本上海财经大学出版社1995年11月第1版的《变化中的中国经济生活》(财经丛书第一辑)，恍恍惚惚，觉得与《Value》和《投资者文摘》真是一脉相承，有些题目今天还可用，如《说说通胀》，我访谈的是董辅和邱晓华等人，董老师已去世了，邱晓华被抓了，通胀又来了。在1995年8月底的一个晚上，董辅认为:“今年(1995年)和前两年的通货膨胀的成因有明显的不同之处，1993年7月份要紧缩，是因为上半年投资过旺，拉动物价上涨。而今年上半年的物价上涨主要是食品涨价，另外加上农业生产资料上涨。若不去具体分析造成物价上涨究竟是什么原因，还用老办法控制需求，物价压不下来，却反而使得经济增长速度不断下降。”

（二十一）

老规矩，还是先阅读芒格的文章。

在《Value》和以前的《投资者文摘》上，我们已发表过芒格在Wesco金融公司2004年、2006年和2007年等年度股东大会上的讲话，这次是2000年的。芒格在伯克夏股东大会上的招牌回答是“我没什么可以补充的”，而在Wesco股东大会上，就由他唱独角戏了。

Wesco尤其是伯克夏都收购了大量的公司，大多比较成功。一般的管理者会吹嘘自己如何领导有方，而芒格的回答仍是出人意料：“我们的附属公司具有某些优良特质，但那并非我们创造的，它们本身就具备。”而且在巴菲特与芒格买入它们时，这些企业自身文化里就具有这种特质，“我们所做的就是不要打破它们已有的特质。”

管理咨询大会乃至企业领袖峰会应该不会邀请芒格担任嘉宾演讲，煞风景啊。

据我的书面观察，参加Wesco大会的不少股东是书迷，他们探讨书的激情不亚于投资。股东问的第一本书《新新事物》国内有中译本，作者被译成“李维斯”，其实他就是写了著名的《说谎者扑克牌》的刘易斯。在《新新事物》中，刘易斯主要采访了网景等新经济企业的创始人，并对此高唱赞歌，这在当年也很正常。芒格的评价却极为刺激，认为《新新事物》描述了一种“可怕的文化”，是“资本主义不可接受的一面”。这话表面看文绉绉的，说得却很重。要知道，直至今天,所谓的创投文化还被人称之为资本主义的先锋精神哩。

我这儿不引申到具体的企业了，否则会引来众怒。

只说一句吧,我不明白市场为什么要给阿里巴巴或分众传媒这么高的估值。

再说一句吧，分众收购了它的一个竞争对手，舆论齐声称赞，说那个CEO有气度，不小家子气。但据说他拿到了10亿元左右的现金，公司也就成立了四年吧，谁不乐意？没看出这种广告公司，真值这么多钱。

2000年的美国,财富效应达到顶峰，就像2008年年初的中国。芒格的几句话有点意思：

“不要期望过去15年发生的奇迹能够发生在以后的15年。”

“如果你的钱已经足够你过无忧的生活，并且你找到了一个使你绝对有可能继续维持这种无忧生活的投资方式，而有的人找到了某些比较快的挣钱方式,变富裕的速度比你快得多，这并不是件太令人难过的事。”

“假如你过得不舒服，而且不理解为什么有的人会富得那么快，那又怎么样呢？如果因为有人比你做得好而痛苦，那是多么傻啊，总有人在某方面会比你做得好。”

记住，“生活上和事业上的很多成功缘于真正知道要避免什么。比如避免过早辞世、避免失败的婚姻……有很多事情都是大麻烦，如果你能避免这些大麻烦，你的生活就会精彩得多。”

《下一只大牛股》的书名太俗气了，不如它的英文书名《Finding the Next Starbucks》——寻找下一个星巴克。星巴克是成长股的代名词，这本书谈的是如何寻找成长股，有些章节写得一般，但有些写得不错。明星成长股一般都是事后，至少股价已涨了一半乃至三分之二后，人们才追认的，要事先辨别，难度太高。作者迈克尔·莫在最后进行了几个案例对比，如百思买和电路城；英特尔和超微半导体公司；戴尔和捷威；星巴克和香脆甜甜圈连锁店；e-Bay和苏富比拍卖公司；基因工程技术公司和辉瑞制药有限公司；阿波罗集团和爱迪生学校。对比的两方在行业领域中有着极大的相似性，最后的结局却判若云泥。作者说得头头是道，我们却觉得问题十分复杂。

在我看来，找优秀的成长股犹如星探职业，一群少女从艺校或戏剧学院毕业，大多当当配角，最终一事无成，其中几位成了电视名主持人或电影主角，已是不错的成长股。但要找到星巴克和谷歌之流让你发大财的成长股，必须碰到巩俐或章子怡这样的明星。至于与伯克夏早早结缘，然后陪伴终身，只有赫本那般获终身成就奖才行。

说白了，找大牛股(成长股)就是选美，既属于大众心理学的范畴，又要有专业的挑剔(毕竟由专家打分)，运气与能力兼而有之。

《租金和18年的循环周期》选自《2010泡沫破碎》，这本书论战性太强，或者说有太多的口水战，一般般。我们之所以选这个章节，是呼应《投资者文摘》(20)中的那篇《所有循环之母：房地产》。

《管钱》(《猎杀热钱》)的作者安迪·凯斯勒最有名的作品是《华尔街的肉》,讲的是他在华尔街的投资分析师生涯，生动有趣刻薄，内地有中译本。这本《管钱》要逊色些，主要叙述他如何当对冲基金经理的故事，其中夹杂了大量的将新经济与工业革命的对比研究，不知是为了体现深刻性还是为了凑字数，没劲。好在我们选编的是他找钱和管钱的故事，对我们方兴未艾的私募基金业是个借鉴，对于那些将对冲基金经理看得过于神秘化的投资者也会有所启发。

《人类的猿性》获得了台湾《中国时报》2007年好书奖，作者弗朗斯·德·瓦尔与名著《自私的基因》的作者道金斯可谓针锋相对，他似乎更强调善的一面。应该承认，《人类的猿性》夹杂了许多猿类的轶闻趣事，很好读，不像道·金斯的书(思辩性强)。

我们来看看道金斯是如何评价德·瓦尔的吧：

德·瓦尔是研究黑猩猩的专家，可以理解，他深爱着这些动物。当他误以为新达尔文主义的研究就是强调“我们在猿人时代的丑陋”时，感到很愤慨。有些对他那浪漫想象持同样观点的人最近认为，产于南部非洲的矮小猩猩或称为倭黑猩猩的，是更为温和的个种，一般的黑猩猩时常诉诸武力，甚至吃掉对方，而倭黑猩猩只是在发情期才比较好斗，雄性和雌性猩猩在更多的时候尽可能和平合作地交配，就像人握手一样。可以做爱但不打仗，是它们的信条。玛格丽特·米德应该会爱上它们。但是和中世纪的动物寓言集一样，把动物作为角色模特儿，只能导致臆想的科学。动物行为的目的并不是想成为某种角色的模特儿,它们只想着如何生存和传宗接代。

倭黑猩猩的道德主义信徒却想把这个错误同一个彻底的进化论谎言混为一谈。也许是他们那“良好感觉因素”在起作用，他们倾向于认为，和一般黑猩猩相比，倭黑猩猩与人类的关系更为密切。但大家所知，倭黑猩猩和黑猩猩是很相近的同类，它们和人类都没有太大的关系。这个简单而又无可争辩的事实足以使我们确信，即便有什么关系，倭黑猩猩和黑猩猩同我们人类的距离差不多是完全一样的，它们通过一个共同的祖先与人类相联系，人类并非从它们的共同祖先演化而来。当然，和其他的物种相比较，它们和人类在某些方面更相像，但这种比较的判断绝不能反映出任何不同的进化相关性，也可能它们和其他物种在另一些方面更相像。

德·瓦尔的书充满了奇闻轶事般的叙述(这毫不令人感到奇怪)，即动物有时相互友善，合作采集食物、关心其同类、安慰同类的悲伤、分享食物，以及做其他表示关心和友爱的事情。我的一贯立场是，动物界行为的大部分的确是利他主义的、合作的，甚至有主观感情上仁慈的一面，但这些行为更多的是遵循着而不是违背着基因本质上的自私性。动物有时可爱，有时可恶,这些在不同的场合下都符合基因的利己性，这就是我们说“自私的基因”而不是“自私的黑猩猩”的确切理由。德·瓦尔和其他生物学家之间的对立,即人和动物的本性都是“善良”的观点与人类和动物生来就是自私的观点之间的对立,实际上是一个虚假的对立——低劣的“诗意”。

没办法，我们大多数人都喜欢“诗意”，所以《人类的猿性》让我们其乐融融。

《苏格兰人如何发明现代世界》(《再造圣城》)是我根据芒格的推荐从台湾买回来的，看后觉得确是经典。这本书有诸多读法，比如1700年，苏格兰还是欧洲最贫穷的独立国之一(直到1800年，总人口还不到200万)，却一跃而起成为推动现代世界的主力，对我们中国人有激励之功。我最有兴趣的是苏格兰的精英分子是如何被英格兰收买，成为大英帝国的一部分。尽管这是丧权辱国之行为，至今苏格兰人仍在闹独立，但我们不得不承认当时的苏格兰已是山穷水尽，只有靠英格兰在全球市场的权势，才能咸鱼翻身，进入财富世界。作者写得也妙，让人爱不释手。

《国际政治梦工场》是我在2007年香港书展上买的,当时我还有点犹豫,原因是从电影看某某领域的文章是泛滥成灾，讨巧轻松，却没份量。但我买回《国际政治梦工场》，一气读完。作者沈旭辉是个香港人，没什么大名气，却才气横溢,后现代主义色彩颇为浓厚。我欣赏沈旭辉的知识结构与不拘一格，不知《投资者文摘》读者的意见如何？