第五章 盈利能力价值

资产加特许经营权

“烤”出来的收益

假设有一家公司——由于它主要生产烤面包机，我们称之为“Top Toaster公司”——非常成功，在过去五年中它每年约盈利1,000万美元。为使问题简化，我们假设报表净收益和可分配给股东的盈利无实质性差别。该公司的投资者都期望每年能从他们的投资中获得10%的收益。应用我们在第三章里构造的盈利能力价值(EPV)的公式，该烤面包机公司的EPV值为“收益×1／资本成本”，或者是“1,000万美元／10%=1亿美元”。下一步假设该公司的资产价值为4,000万美元。这一数值包括了全部有形资产(现金、应收账款、存货、厂房设施以及设备——每一资产都经过了调整，可反映公司账面价值数额与重置价值之间的差额)和无形资产(包括消费者认知度、商誉、产品设计、专有技术、员工培训以及分销渠道的建立等重置同样需要成本的项目)。此时在资产价值和EPV之间的差异为6,000万美元。如果公司的股票市场估值应为1.5亿美元，则EPV将更高于资产价值额。

不幸的是，Top Tosterd公司1亿美元的EPV值和1.5亿美元的市值对潜在的竞争者而言将是一个鲜活的楷模。一些聪明的企业家——可能其中某些已经在做小的器具生意或是在做其他烤面包机公司的执行主管，能够从零售市场获取投资资本及经验——将意识到他能够仅投资4,000万美元而获取价值约1亿美元的收入。或者换一种说法，他投资4,000万美元后每年能够获得1,000万美元的收益，即获得25%的收益，这可谓是超高利润。

通过开设新厂、扩张现有生产能力，或找一个承包者来生产烤面包机，企业家都能进入烤面包机的行当。他发明或购买一项可被接受的设计式样、设计出吸引人的包装，雇用经验丰富的销售代理四处叫卖。假设此时烤面包机是商品型产品，即各种产品之间差不多是可替代的，顾客的选择完全取决于价格。不断升温的竞争意味着市场上烤面包机越来越多，烤面包机越多意味着价格越低。随着烤面包机价格的降低，所有烤面包机公司的利润将接踵而降。由于Top Toaster公司的收益开始缩水，其盈利能力自然也开始下降。假设受第一次竞争浪潮打击之后，收益降至每年800万美元。

不幸的是，竞争的浪潮此起彼伏。800万美元的收益和10%的期望收益率，使公司的价值达到8,000万美元。资产成本同样为4,000万美元，则仍有4,000万美元的盈利空间。这足以吸引第二批企业家开始大量生产烤面包机。事实上，只有当这一差距消失，EPV降至4,000万美元时，新的企业家——或正扩张生产的现有竞争者——才会停止入侵Top Toaster公司丰饶的领地。换句话说，当市场上的无差别竞争者过多，以至于价格和利润下降，使任何一位供应商获取的收益都不能超过投资者所要求的资本成本时，这一过程就结束了。

许多无法将自身产品和服务与其他公司区分开的公司，都受到了因价格竞争日趋激烈而导致利润下降这一问题的挑战。所有睿智的人都厌恶商品经济，这是一个普遍真理。避免这一命运的唯一答案是使你的产品和服务区别于其他人的产品和服务。对Top Toaster而言，这意味着花钱做广告，增加产品特性或改变设计。所有这些都可能使Top Toaster避免面临降低价格的直接压力。但是竞争者仍然存在，虎视眈眈地要从Top Toaster公司的市场中分一杯羹。没有什么能够阻止他们引进富有竞争力的设计、增加他们独有的特性，与Top Toaster公司在广告花费上进行攀比。不可避免的，他们将抢走Top Toaster公司的一些生意；即使Top Toaster公司没有降价，它的销售量也还是减少了。销售量减少，但是如产品开发、包装设计及广告费等固定成本并没有相应降低，在激烈的竞争面前，它们实际上可能还提高了。Top Toaster发现自己在两个打击之下步履蹒跚：它的销售量更少了，由于固定成本要在更少的烤面包机上摊销，每个产品的盈利空间也就更小了。因此收益再一次地受到打击。使烤面包机与众不同顶多只是一项短期应对策略，公司是无法回避竞争的，收益再次降低，这次降至600万美元。

不幸的是，故事到此并未结束。只要公司的EPV(现在为600万美元)超过了入围成本(4,000万美元)，新的企业家就会不断地涌现，或者是老的竞争者不断地扩大生产。烤面包机的生产将不断增加，直到刺激生产的获利机会完全消失为止——也就是说，直到4,000万美元的资产只能带来400万美元的收入时才停止(假设投资者的要求回报率仍然为10%)。在这一点上，EPV等于资产的重置成本，人们不再能轻松地通过进入烤面包机行业或扩展烤面包机业务来赚钱了。

无论烤面包机是一种以价格为卖点的商品还是一种以特性为卖点的差别产品，这都无关紧要。归根结底，直到EPV等于资产价值时，新企业才会停止涌现。这一相等情况的出现并非偶然，它是一种基本的经济关系，是竞争对价格和盈利空间侵蚀作用的结果。在本案中，竞争的过程表现为其他公司为寻求盈利机会而入侵或扩张的能力，尽管这对于世界上众多的“Top Toaster”及其投资者来说是非常残酷的，但对消费者而言却是福音。此处的消费者指的是那些支付烤面包机买价的人，EPV和资产价值之间的差价正来源于他们所支付的买价。

汽车：名牌价值

Top Toaster及其竞争者只是我们虚构的事物，但是，如果没有市场进入壁垒，其所反映的公司长期价值将趋于资产价值的过程却是十分真实的。这个过程甚至适用于公司和产品都极大地获益于品牌形象的情况。近期历史上的一个例子可证实这一理论。

全世界只有少数几个品牌像“奔驰”汽车一样驰名，它总是与高质量高声誉的出众的产品联系在一起。从“奔驰”的星标本身，就能够立刻将这类汽车与其他汽车区分开。该星型标志，既是引擎盖的装饰，也是公司对优异品质承诺的标志。根据所有差别产品的法则，奔驰汽车应该享有一种受到强有力保护的市场地位，其结果也应该是高额盈利。但是，自1995年至1997年，在公司收购克莱斯勒汽车之前，戴姆勒集团来自于其汽车行业资产的税前收益率平均为7.2%。如果此处存在特许经营权，在生成的收益中并没有体现出来。该收益等于或低于汽车行业中合理的资本成本。

我们也可从价值角度来分析这个情况。假设戴姆勒—奔驰集团的资本成本为10%。1997年汽车部门的税前盈利为35亿德国马克。以这些数据为基础，其税前EPV为350亿马克，其资产重置价值至少等于这一数额，1997年年末资产的账面价值约为300亿马克。这一数值不包括工艺知识、创意、零售商网络及公司组织管理经验等方面的重置成本，这些成本至少为100亿马克，即三年的研发成本。新来的企业进入戴勒姆—奔驰集团的市场可以获得比400亿马克资产价值仅略高一点的收益。

汽车行业的历史解释了奔驰为何并不具有有益的特许经营权。在20世纪60年代末，豪华汽车市场及戴勒姆集团都享受着超高额的利润。为追逐这一利益，其他的欧洲豪华汽车制造商，如德国宝马、美洲虎、海盗船、雪铁龙，法国标致等都大肆扩张。在20世纪80年代，日本汽车制造商——先是Acura(本田)，然后是凌志(丰田)，最后是Infiniti(日产)——都进入了这个市场。结果正如理论所料：更多的竞争意味着对利润边际的侵蚀，他们使奔驰在欧洲的市场萎缩，使林肯和卡迪拉克在美国的市场萎缩，豪华汽车市场全球化被证明是收益率的敌人。在理论上和在实践上，产品差异性和强大的品牌并非能带来收益的特许经营权。

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（全文约11,000字，请参见《Value》杂志）