第六章 奇妙的特许经营权

资产加特许经营权

WD—40盈利能力

WD—40公司在从莱克特、科尔曼和PLC购买三合一品牌之前的40年里只生产一种商品——WD—40。WD—40是一种润滑剂，它能够去除铁锈、溶解附着物、消除刺耳的摩擦声，无论任何小物体需要润滑或防锈，都可以使用它。WD—40的名字代表“排水量，第40次尝试”，这指的是开发这种产品时所进行的尝试和努力的次数。这种熟悉的蓝色铁罐无处不在，它经常出现在美国、英国和世界其他地方的家庭、工厂和维修车间里，根据公司的统计，每五个家庭里就有四个家庭拥有一罐WD—40，使用WD—40的人比使用牙线的人还要多。但是这对于牙医来说也许是件好事，因为这为WD—40公司留下不多的未开发国内市场。

WD—40公司曾经是一家利润极高的公司：持续的高额经营利润(25%-30%)、净收入利润(15%-18%)和资本收益率(35%-42%)。但是增长已经变得更加困难(见表1)。1990年以后，销售增长率从每年大约10%下降到略高于5%，净收入在1995年以后开始下降。

1995年WD—40采取了三项措施来刺激增长，它买进了三合一品牌，开发了T.A.L.5，这是一种功能更强的润滑剂；1999年4月从Block Drug买入Lava香皂品牌，由于现在说这项努力是否值得——我的意思是说是否能够维持销售和收入的增长及高水平利润率——还为时尚早，我们将关注1998年度，也就是在收购Lava之前的公司财务报表的数据。

WD—40把其润滑产品的生产、包装和运输全部外包，在其1998财政年度，它只需要167名员工来操持其1.44亿美元的收入。事实上，它是一家以营销为主的公司，在广告和促销上的花费相当于其收入的10%。润滑油行业是没有什么秘方的，道尔、杜邦、埃克松或其他任何化工公司的技术优势都是可以被复制的，没有哪种润滑油产品是受专利保护的。然而不论你是用销售利润率、资产利润率还是净资产回报率来衡量，WD—40都能够获得异常高的回报率。公司认为WD—40是一座坚固的“壁垒”，并且打算将这座堡垒拓展到美国和英国以外的市场中去。当公司为了符合环保要求而将其烟雾推进剂换为二氧化碳时，它能够毫不在乎因此导致的成本上升，因为它可以把这一成本转嫁给消费者。每家公司都希望自己能拥有这么强大的定价能力。

表2：WD的财务报表（单位：百万美元）

注：单位均为百万美元，除每股账面价值和稀释后每股盈余外

这家公司从1994财政年度到1998财政年度的资产负债表和利润表列示在表2中。公司的盈利能力跃然纸上，在1998财政年度，它的净利润大约为2,200万美元；其净资产的账面价值为5,500万美元。这意味着它有近40%的净资产回报率，而且几乎没有负债。而在此之前的两年，净资产回报率更高(见表3)。如果我们从资产负债表上去掉多余的现金、短期有价证券和在低回报的房产上的投资，回报率还要高。我们估计大多数公司运营需要的现金大约为其销售额的1%；对于WD—40而言，相当于140万美元。它从低回报房产上的投资获得了一定的税收优惠(在1998财政年度大约为70万美元)。为了把不相关的项目剔除，我们将调整其资产和负债，偿还所有负债，并保持200万美元现金以保证公司运营。为了补偿失去的税盾，我们把销售收入降低70万美元。在完成所有的调整后，净资产变为4,060万美元(现金和投资下降1,610万美元，在抵减剔除的170万美元负债后)，账面净资产回报率上升为52%。正如我们所说的那样，WD—40利润非常丰厚。

与关注Hudson General资产的隐藏价值不同，我们关注WD—40的盈利能力，视其为产生盈余的机器。我们需要计算它的盈利能力的价值(EPV)；同样重要的，我们需要理解它的战略地位以判断它能否维持其盈利。竞争者会不会挤入WD—40的市场，抢走它的客户或是迫使WD—40降价。如果在WD—40产品中没有什么秘方，它又是如何保持竞争力的呢？

盈利能力价值

在前面，我们定义盈利能力价值(EPV)为调整后盈余乘以1/R，而R代表当期资本成本。对盈余的调整包括以下几条。

(1)去掉会计的错误表示，比如非经常性损益。调整包括找到每年非经常性损益占调整前利润的平均比例，然后从报告期的调整前利润中减掉相应的比例。

(2)调整折旧和摊销与公司每年为保持资产水平而进行的再投资之间的差距，在调整时要加减差距。

(3)调整商业周期和其他暂时的因素，如在商业周期高峰时从报告利润中削减一部分，在周期谷底时增加一部分。

(4)进行其他合理的调整，这要取决于当时的情况。

这些调整的目的是为了得到可支配的现金流的具体数字，或者说得到所有者可以从公司取走并且不会影响公司经营的钱的数量。有两种方法可以得到这一数字，一种是从净利润开始，由下而上地增加一些项目，比如资本支出等不在利润计算之内的项目。但如果公司因其资本结构而有金额巨大的收入和支出项目，比如高负债而带来的高利息支出或由于大量的现金而有很高的利息收入，这种情况下需要进行特别的调整。由于这与日常的经营没有直接的联系，因此在计算可支配现金流时通常要把它们剔除掉。基于相同的理由，非主营的投资收益也应该忽略不计，因为我们不能指望每年都有这样的收入或支出。

基于以上的考虑，我们更倾向于使用第二种方法，这是一种由上而下的方法。从营业利润开始，即息前税前利润开始，计算营业利润应该交的税，再对折旧、摊销和资本支出进行相应的调整。其他的收入和支出会被忽略，因为在分析过程中我们假定可支配现金是不增长的，所以我们不必担心运营资金的变化。而且我们也只需要计算为了维持目前经营水平而必须支付的资本支出，或维持性投资。

让我们从需要调整的第一个项目开始，我们从WD—40的财务报表中没有发现经常出现的“异常”收支。在1994年，公司向前销售代表支付了1,200万美元，因为他们起诉公司提前中止合作协议，但这确实是一次性支出，而且不会重复出现。经营利润和净利润在销售额中所占的比例很稳定，为了谨慎起见，我们假定WD—40每10年会遇到一次这样的事件，因此我们每年从其息税前利润中减掉120万美元(见表4)。

表4同时回答了第三个问题：我们要不要调整商业周期因素？1991年中有相当部分时间处于衰退，其销售要略低于1990年。但这种差异很小，而且没有反映在净利润上。WD—40和三合一是那种不会很受整体经济波动影响的商品，轮子总要上润滑油的，不管现在是不是处于经济衰退期。

摊销、折旧和资本支出是必须要调整的项目，摊销费大部分是在抵销由于收购三合一时产生的商誉。这个商誉代表

了为了使公众接受三合一这种润滑油而支付的广告和促销费用，再加上为建立分销渠道所花的钱。WD—40必须继续以广告和销售费用来支持三合一这一品牌，以保证商誉所代表的价值不会消失，因此我们在净利润上增加摊销费用。1998年的摊销费用为100万美元，这一费用将再持续12年。

正如在表5中表示的，公司的折旧费用要比我们计算得出的维持公司运营所必需的资本支出少一些(公司通常在它们的现金流量表中报告其资本支出。我们假定每年这些资本支出的一部分是为了维持去年的销售收入水平，另一部分是为了支持其销售的增长。公司的销售与其厂房、设备和相关财产(PPE)(减去折旧的数额)之间通常有比较稳定的关系，我们计算前五年每年的PPE和销售的关系，然后得到一个平均值。以此代表公司每1美元销售收入需要的厂房、设备和相关财产。我们再把这一比率乘以公司今年比去年增加的销售额，从而得到增长性资本支出。然后我们从公司总的资本支出中减去增长性资本支出，就得到维持性资本支出)。维持性资本支出的数额变动得有些过大，这也许是因为实际资本支出是整体的大数额支出，而我们将其分解为维持性资本支出和增长性资本支出，因此每年只能对其作大致估计。但对于我们要达到的目的，目前的估计已经足够准确了。折旧和维持性资本支出的差额平均而言只有30万美元，还不到销售额的1%。

在本例中，WD—40支付的维持性资本支出比折旧大，这说明或者公司在乱花钱，或者公司所在行业的资本品价格在上涨。但不管怎样，差别并不明显。

把调整综合在一起，我们就得到了1998年的可支配现金流，一共是2,210万美元，和前三年的数额非常接近(见表6)。这些数字与报表中的净利润没有实质上的区别。在本例中，我们进行的调整看上去没有必要，但只有在完成调查后才知道这一点。

我们完成了计算WD—40盈利能力价值的第一步，即计算公司可支配的盈余。现在需要计算适合的资本成本以使用我们的公式：EPV=调整后盈余×1/R。专业财务计算，正如我们在商学院中学到的，要求计算加权平均资本成本，也就是WACC。计算分三个步骤：

(1)为公司设计恰当的债务融资和股权融资的比例；

(2)通过比较类似公司的债务利息成本来估计公司的税后利息成本；

(3)估计股权成本。通用的方法是使用资本资产定价公式，其关键是决定公司股票价格相对于市场总体，比如标准普尔500的波动性，波动性的测量以beta表示，虽然金融学教授很喜欢beta，但价值投资者却对其抱批评态度。

还有一种替代的方法从股权成本的定义开始：公认必须每年每美元支付多少回报才能吸引股权投资者提供资本。这个定义认为股权成本和机会成本相同，例如，工资是雇主必须支付以吸引劳动力的金额，没有必要把计算股权成本搞得很神秘，我们可以通过调查融资者来了解他们认为必须支付多少才能融到资金。风险投资显然要比投资WD—40的风险高得多；因此潜在投资者当然要求高得多的回报。另外，我们还可以估计投资者对类似WD—40的公司要求的总收益，包括股息和资本利息。这一方法得出的股权成本为10%左右，因为长期股权回报大约在每年12%左右，WD—40拥有很稳定的盈利历史，因此10%是一个较为合理的估计。

投资风险越高，资本成本应该越高，但要更肯定、更准确地描述它们的比例关系就有些不太实际了，当价值投资者找到一家有稳定的和可预测的收入的公司时，他们也许只需要在联邦债券利率上加1到2个百分点就够了。举例说明如下：假设一家类似WD—40的公司，有稳定和可预测的收入，并且不受经济周期影响，其资本结构为50%的负债和50%的权益。如果负债的利率是9%，则税后利率是6%。由于其利润和股价很稳定，我们估计其股权资本成本为10%，加权平均后得到WACC为8%，这等于联邦债券利率6%加2个百分点。加权平均资本成本为8%是比较合理的。资本成本对WD—40的盈利能力价值有什么影响呢？当资本成本为6%时，盈利能力价值是3.65亿美元，而当资本成本是12%时，盈利能力价值降为1.83亿美元(见表7)。

如果我们打算对比盈利能力价值和市场价格，还得再进行最后一个调整。盈利能力价值假定所有资本为股权资本，它忽略了为负债支付的利息和多余现金收到的利息。如果公司有负债的话，要从盈利能力价值中减去；如果现金超过了运营需要的话，要追加。只有这样，我们才能比较盈利能力价值和股权的市场价格。对于WD—40，这一调整追加了1,400万美元，即0.9美元每股。以我们选取的8%计算，其每股价值为18.5美元。

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（全文约8,000字，请参见《Value》杂志）