（二十二）

《芒格的生活方式，学习和制定决策的方法》译自《穷查理年鉴》的第二章，其中包括芒格的投资原则清单。大原则如下：第一、风险——所有的投资评估必须先从评估风险开始，尤其是声誉风险；第二、独立——只有在童话故事中，国王才会被告知自己其实是赤身裸体的；第三、准备——获胜的唯一途径就是工作工作再工作并希望能获得一些洞察力；第四、明智的谦逊——承认自己的无知能让人更有智慧；第五、严格分析——使用科学的方法和有效的清单能将错误和遗漏降到最低；第六、配置——合理地配置资本是投资者的首要任务；第七、耐心——克制人类对行动的偏好；第八、果断——当适当的情形出现时，果断且深信不疑地采取行动；第九、改变——与改变共存并接受不可消除的复杂性；第十、专注——让事情保持简单并记住你要做些什么。

《原材料和股票的景气周期》中说到一些主要工业金属期货的循环行为颇有参考价值,如在衰退初期，股票与公司债都会下跌(一般要跌15.5%和2.9%)，但铜仍能维持在高位(涨11.3%)，因为经济情况即使不如从前，多数尚未完工的建案还是会继续进行的。但到了衰退末期，铜就倒楣了(大跌21.6%)，因为此时规划的建案都已陆续完工，不再需要铜原料。

镍的行为模式和铜及锌很相像，因为资本支出专案需要一些时间才能完成。铝和铅则比较稳定，因为汽车市场的波动性相对较小。汽车生产受到消费者的驱动，而且汽车可以在短时间内减产，所以铅价容易在衰退初期快速反映出这个特质(-16%)。因此，作者拉斯·特维德建议：“我们似乎可以利用铜来分散股票投资组合的风险，但千万不要选择铅。”

同样是能源期货，原油与天然气在经济扩张初期(涨4.4%和5.2%)、扩张末期(涨12.1%和10.3%)与衰退末期(跌21.3%和21.5%)的表现相似，但在衰退初期，两者截然相反，原油期货仍可大涨26.3%，天然气期货却大跌15.3%。何以如此，特维德的解释是可能有两个原因：首先，很多原油被使用于建筑活动，而天然气则非如此；第二、事实上油价大幅上涨经常是导致经济陷入衰退的诱发因素，油价上涨所形成的最大冲击将延迟12个月发生，但尽管如此，能源的价格行为和铜很类似，在扩张末期及衰退初期表现很好，接下来就快速下跌。

这些经验性数据的总结对我们今天(2008年年初)有没有启发？尤其是对占中国股市相当比例的周期股，有没有借鉴作用?

坦率地说，我们对各种原材料、能源与贵金属的商业循环中的行为模式经常理解不深，而是想当然尔。比如，我们见黄金涨价，便联想到白银尤其是白金是否会同步跟进？其实，它们在景气周期中表现不一，在扩张末期，它们都涨，白金是16.3%，白银是13.9%，黄金是4.1%；但在衰退末期，白金是大跌20.2%，黄金却大涨14%(该数据来自于1959年至2004年期间的观察，由于黄金近几年大涨，可能会有所修正，但大致还是正确的)。黄金和白银/白金之所以在行为模式上有着明显的差异，是因为白银和白金大量使用于工业用途，而且存量相对较小，这两种金属在扩张末期表现极好，衰退末期的表现却极糟(尤其是白金)。然而，黄金价格应该几乎完全和供给流量与工业需求无关，它是一种保值资产，所以在低利率环境下表现最好。

海格斯壮在《投资数学》中的核心观点就是“凯利公式”，我们曾在《投资者文摘》(1)中选译过威廉·庞德斯通的《财富方程式》，讲的也是这方面的故事。凯利公式阐释的是集中投资思想，即“如果你知道各种可能成功的概率，可以将大部分的资金押在成功概率最大的可能性上，使成长率大幅扩大。”数学方程式为2P－1＝X，2乘以成功的概率(P)减1等于应下注的资金百分比(X)。例如，如果打败庄家的概率是55%，你应该下注10%的资金，扩大你的获利；若胜率为70%，则应下注40%的资金。若知道赢的机会是100%，这模式会告诉你必须押上所有的资金。

凯利公式看似轻巧，但隐含了一个关键的假设，即你知道成功的概率(P)，然而这个P其实是主观的，要由投资人自己来判断。正如海格斯壮提醒，假如你判断这次投资有70%的获利概率，但事实上却只有55%的时候，你将面临所谓“自我毁灭”的风险。

海格斯壮的办法是只投入凯利模型所建议投入资金的一半或一小部分。如果凯利公式告诉你应该投入所有资金的10%(表示有55%成功的概率)，你或许只要投入5%就可以了。问题是，这样做安全是安全了，凯利公式的特点也模糊了。

集中投资是把双刃剑，对巴菲特、凯恩斯与芒格等而言，它是他们长期收益率居高不下的根本原因之一，而对那些仿效者而言，也许就要付出极大的代价。无论如何，凯利公式对我们管理投资组合还是有一定的帮助的，免得我们为了分散而分散，这儿买一些，那儿买一些，股票一箩筐，收益率不大，风险却不小。

《细节营销》是一位在中欧国际工商学院学习的朋友推荐的，说作者Willem Burgers上课的水平不错。书中的一些观点还是有见解的，如要尽一切可能地了解客户的需求，从客户的角度看问题，但这并不是说客户满意度最大化就是公司的目标。

公司的目标是利润最大化。

客户满意度最大化是什么？“他们需要的是免费的更好的产品。”

Willem Burgers的话讲得够清楚：

“实际上，你只要让你的客户足够满意，确保他不去找你的竞争对手就够了。在此基础上增加的每一份满意度都应该伴随着价格的增长，也就是你的利润的增长。如果你有办法能死死拴牢你的客户，并让他无处可逃，你就根本不用考虑客户满意度的问题，管他满意不满意呢，反正是跑不了。”

作者又举了不少例子来论证自己独到的观点，但至少有一处出现了破绽，他介绍道：

“我最近给中科大学村做了一个项目，将广告理论运用于实践。关于这个房地产开发项目，我在前几章讲到以客户为导向的市场细分和产品差异化时已经有所介绍。这家公司的广告代理公司制作了一个户外广告牌，广告词如下：中科大学村，首座私家拥有大学校园的独立别墅，涵雅气息，菁英融承。图上是一只成人的手将一把钥匙传递到一个婴儿的手中。这个广告的意思是含蓄的、象征性的、有创意的和有吸引力的。”

“在我建议之下，还做了一个直截了当的非象征性广告，因为购买别墅是一个十分重要的决定，既有积极的动机因素(全家幸福生活在一起)，又有消极的动机因素(成本高、风险大)。此外，别墅所在地康桥也应在广告中得到体现，因为很多上海人认为康桥地处偏远(的确如此，不过那是在横跨黄浦江的南浦大桥和卢浦大桥建成之前)。这广告牌没有暗示该别墅有多好多好，而是直截了当地把别墅实景图放了上去。广告牌上的广告词如下：中科大学村，知识景观别墅。1、大学园区，儒雅居墅；2、距人民广场12.8公里，距两大机场22公里；3、卢浦大桥，环球影城，世博会，前景可期……广告词不仅讲述了购买该别墅的正当理由，以消除人们对于购买别墅的消极情感，而且还明确列出了别墅离上海市中心和上海两大机场的距离，并列出了在中科大学村地区将陆续开发的项目，以消除客户对财务风险的担忧。遗憾的是，浦西政府部门不允许这块直白的广告牌挂在户外，所以在浦西只能用那块含蓄的广告牌。结果如何？每一个致电询问或亲自来访的客户，我们都问他，是从哪儿看到的广告？他们都说是从那块直白的广告上看到的。而那块含蓄的广告牌只引来了一个咨询电话，直白的广告牌却引来了23个咨询电话。理论指导实践，理论正确，实践无误。在外国如此，在中国亦如此。”

如果我们不了解具体情境，会被Burgers的智慧所折服。不幸的是，我了解中科大学村这个地产项目(质量一般般啦)，也注意到了它的户外广告。从文字里，我们不知道那块直白的广告放在哪儿？似乎没放在浦西？不管是浦西还是浦东，我认为户外广告最重要的是位置在哪儿。如果放在往浦东方向的南浦大桥附近，是最佳的位置。我自己住在浦东，也关注别墅，只要看到类似的广告，都会直接拨个电话问问。直白点当然好，不直白更要打电话问呀。2008年1月，那儿还挂着一个称之为“御翠豪庭”的大广告牌，我以为与李嘉诚在花木打造的“御翠园”有什么关系哩。一问，才知是“康桥半岛”推出的房产，与中科大学村倒是很近，看来，开发商想有意无意往“御翠园”靠。

所以，根据我身为客户的经验，直截了当还是含蓄点并不最重要，而是广告牌的位置。如果在浦西，一股当地客户不会关注浦东不知名的别墅，而在浦东的话，就会投其所好。另外，直白广告也只引来23个咨询电话，效益似乎太差了。

（二十四）

从本辑起，我们将陆续介绍由雷格·梅森基金管理公司组织的年度投资大会。该大会在2003年发起，2004年开始称为《思想领袖论坛》。根据《下一只大牛股》的作者迈克尔·莫统计，在1995-2005年间美国表现最好的股票中，雷格·梅森公司名列第13位，高通公司才列15位。雷格·梅森公司的市值从1995年年底的4,23亿美元上涨至2005年年底的135,1亿美元，股价复合年均增长率为33%，每股收益增长率为23%。这当然与公司曾连续15年击败标普指数的比尔·米勒的明星行为有关。

《Value》的读者早已知道，比尔·米勒受芒格等人的影响，喜欢复杂科学，他与另一位同道麦克·莫布森(《More Tham You Know》的作者，我们也曾介绍过)作为《思想领袖论坛》的主持人，邀请各学科与行业的精英专家共同探讨投资。

我们将先介绍2003年的论坛内容，共有10万字，可谓特别报道。

曼德雷度假酒店集团总裁格伦·薛华介绍了拉斯维加斯赌业策略。1990年美国赌场收入总额为80亿美元左右，2002年已突破390亿美元，其中，河船赌场占40%，印第安人保留赌场占31%，第三位才是拉斯维加斯，占12%，这与我们的印象不符吧。

更与我们想象中不同的是，拉斯维加斯竞争性并不强，拉斯维加斯大道供应处于历史低点，从1996年至2000年期间，大道上仅仅增加了一家价值70亿美元的赌场，因为已经没有可以使用的土地资源，许多数十亿美元的大楼不会推倒重来。

拉斯维加斯赌业属寡头垄断，虽然大道上有8万间酒店房间和4.3万部老虎机和40家合法赌场，但超过80%的赌场归三家公司所有，它们分别是曼德雷度假酒店集团、米高梅公司和凯撒娱乐集团。

比较有意思的是，曼德雷的酒店收入要高于赌业，酒店房间的利润率为70%，而赌场的利润率为60%左右。

2003年论坛的主题是投资决策如何制定，从而改善投资的方法。比尔·米勒提到了《扑克理论》的作者的一段话，值得深思：

“每次你在最有利的情况下(赔率对你最有利)押注，你已经因这一押注行为而获得了某些东西，无论你最终是否赢了。同样，只要你在最不利的情况下押注，你已经失去了某些东西，无论你最终是否输了。”

赛马专家史蒂文·克里斯特也说过同样的话：

“关键并不是参加比赛的哪匹马最后可能成为获胜者，而是哪匹马或者哪些马给出了高于它们实际获胜机会的赔率。这听起来是很基本的东西，且许多赌马的人可能认为自己就是这么做的，但事实上很少有人真的这么做。”

只有在赢面大的情况下出手，即使输过几次，最终也会赢；在赢面小的情况下仍要出手，即使赢几次，最终还是输。我最近到一家证券公司营业部，问了两位工作人员，他们在这场大牛市中没赚到什么大钱。何以如此？他们每天频繁地杀进杀出，交的手续费比他们的工资与奖金还要高，在任何时候都要赌一把，不管赢面大小，很难获得好的投资业绩。如果到了大熊市，内外交困，他们这样做可就麻烦了。

其实，这也是大多数人最终难以在股市交易中安身立命的根本原因。

马尔科姆·格拉德韦尔写了两本畅销书——《引爆点》和《决断2秒间》，写得有意思,《投资者文摘》都摘了一些。《引爆点》最让我有同感的是“流行的兴起竟是系于关键的少数人身上，而他们在其间发挥的作用可以用联络员、内行和销售员来形容。” 《Value》算不得什么流行，但我们也发现正是一些“内行”读者将杂志传播开来。过去我们一直说口碑相传,《引爆点》把其中的运作机制点出来了，很受用。《决断2秒间》说的是直觉的作用。在中国书画鉴定中，有些老法师喜欢先拉出作品的一角，仔细琢磨后再观全作。我过去总觉得玄乎，读了《决断2秒间》后，才知老法师可能先通过直觉感知画面的笔墨与气息，作出初步但也许是重要的判断。因为谁都知道，只有通过鉴赏全作，才能作出全面的判断；不过，作伪者正是利用这点，在全局气势乃至某些细节上蒙骗你。我早年有过一次经验，去苏州拜访一位老先生，他把两件假货让于我。我之所以上当受骗，第一，我没有防备；第二，作品本身也够拽的，如一把苏州吴门画派末期陆恢的扇子，乍一看画得蛮精到，最奇的是画当中有一烧焦点，我马上被它所吸引，觉得美中不足，却无心思判断真伪了。事后一想，这是作伪者布的局啊。如果我不急于打开扇面，而是“窥一斑”，就不会大受焦点的干扰了。当然，凭我的鉴画水平，加之高人布局，我最终一定还是会跌进去的。但高手可能会逃过一劫。

《反常识经济学》与《决断2秒间》一样，也有趣，但未必实用。作者史帝文·蓝恩博也是聪明人，他的一些观点对我们有冲击力，比如原书名《性爱越多越安全》(《More sex is Safer Sex》)。根据我多年来的阅读经验，这类“经济学帝国主义”(以为什么事儿都可以用经济学来解释)的书籍可以看，但得批判地吸收，更别当真去应用。我认为，这些人(包括几位诺贝尔经济学奖获得者)足够聪明，他们能把一些经济学的基本规则推演得淋漓尽致，可经常忽略了其他的要素(在他们看来是应该忽略的)，而后者往往与所谓的经济学原理一样重要。他们一旦离开自己的专业足够远，往往会成为书呆子，尽管是聪明的书呆子。

《地位、声望和社会支配》出自于D·M·巴斯的《进化心理学》。进化心理学也被称为“演化心理学”，在当代国际知识界似已成显学，我们在投资领域中也经常见到人们应用。之前的《投资者文摘》已有介绍，今后仍会注意这方面的内容。