成功的投资者是否已经在如今混乱不堪且有些丑陋的市场中找到了便宜货？回答是否定的，但股价打折的幅度正在加大。

股市终于迎来了报复性的剧烈波动，对价值投资者而言，这并不是坏事，因为恐惧和不确定性能够让股价短期内大幅低于长期内的内在价值。沃伦·巴菲特曾说过：“当别人恐惧的时候你要贪婪。”

但今天的市场到了可以贪婪的时候吗？为了找到答案，我们采访了5名第一流的投资者，观察他们是如何看待近期混乱的市场的。他们普遍认为，尽管投资机会开始大量涌现，但判断应将资金投向哪里仍是最主要的。

除了投资机构RS Investments和Tweedy，Browne的经理人之外，投资人Gayner、Larry Robbins和Wally Weitz将在当前波动剧烈的市场中为我们提供指引，他们认为一些股票的定价已经出现了错误，它们是美国银行、美国世纪铝业公司(Century Aluminum)、繁德信息技术服务公司(Fidelity National Information)、韩国汇兑银行(Korea Exchange Bank)和红木信托(Redwood Trust)。

“我不希望盲目乐观，重要的是眼光要放长远，否则你会作出短期内让自己感到后悔的糟糕决定。”

——托马斯·盖纳(Thomas Gayner)，马克盖纳资产管理公司(Markel Gayner Asset Management)

今天的市场让你联想到过去哪个时期的市场？

托马斯·盖纳：我1984年刚刚加入这家公司时,公司一位前辈曾对我说：“你知道的，汤姆，成功投资的秘诀能维持30年。在那之后，你会看到所有的这些秘诀。”我对这句话依然不是很明白，但确实认为今天的市场与我们所经历过的历史有几分相似，以前我们出现了信贷危机，我怀疑我们将再次遭遇信贷危机——我们将挺过这一轮信贷危机。

真理无处不在，但很多事情看起来太完美了，这就不像是真的了——包括投资或者其他，市场不时向我们证实这一点，如今我们的信贷市场就遇到了这种问题。

当市场波动加剧时，你会调整投资路线吗？

托马斯·盖纳：当有人问我为何是一名长线投资者时，我总会给他们事先准备好的答案——因为我的短线投资非常失败。我并不反对通过短线投资赚钱，只是不知道如何进行短线投资。长期以来我一直牢记长线投资的一些法则，这些法则约束着我每天的行为。

你最喜欢的股票是美国银行，这家公司显然也没有经受住市场的冲击。

托马斯·盖纳：确实如此，但有一点我对美国银行感到很满意——这家银行拥有多元化的业务以及各种各样的融资渠道，在如今融资渠道快速冻结的市道中，这会让这家银行大不相同。美国银行的一些业务出现了问题且这些问题将继续存在，但该银行的其他业务都不错。

这只股票是你近期才买的吗？

托马斯·盖纳：之前我已经购买了这家银行的一些股票，过去6个月内我买入的股票主要是这只，我认为这只股票的股息为投资提供了安全保障，我一开始便获得了6%的年回报率。次级债危机让这家银行的利润大幅下降，次级债危机可能会再持续1-2个季度，对次级债因素进行调整之后，美国银行的每股收益将上升至5美元左右。我们完全有理由认为，在未来的5年内，美国银行的每股收益甚至可能还会超过这个水平。

某一事件可能会让许多金融类股在恢复正常的盈利水平时遇到更多的困难，你为何认为这次不会出现这种情况？

托马斯·盖纳：这就得谈到美国的整个商业基础了，包括美国消费者存款市场份额，这是保证美国资金稳定的重要因素并为资金稳定提供了支撑，这一点很重要，就像年事已高的赛车手马科·安德雷蒂(Marco Andretti)所说的那样，“为跑第一，你必须第一个冲破终点。”沃伦·巴菲特有时也会引用这句话。如果你认为这是一场耗时5-10年的比赛，美国银行将出现在终点线那里，即使是波动更大的一些业务，如投资银行业务，都可能再度繁荣，虽然这些业务正在面临严峻的考验。

管理层的工作非常出色，他们通过收购来壮大美国银行并保证这家银行能正常地运行。鉴于管理层经验丰富，我相信他们能带领这家银行走出当前的困境。

你如何看待美国银行对美国国家金融服务公司(Countrywide Financial)的投资？

托马斯·盖纳：这是一项有趣的投资，是该银行所具有的规模可以让他们开发不同领域的典型例子。无论如何，美国银行稳赚不赔。如果美国国家金融服务公司最终恢复元气，美国银行将从这项投资中获得相当丰厚的回报。如果美国国家金融服务公司继续死气沉沉，也许美国银行会利用这家公司的抵押贷款能力在某个时候卖掉这家公司——人们将继续买卖房屋并获得抵押贷款——同时也可以增加自己的资金来源。

你认为美国银行股价上涨的空间有多大？该股目前为41.40美元左右。

托马斯·盖纳：如果你的买价8倍于调整后的每股收益，加上每年6%的股息，再加上股价出现小幅上涨，很容易在未来5-10年内获得百分之十几的年回报率。

你对其他大型银行股也持同样的观点吗？

托马斯·盖纳：多元化经营的银行——如Wachovia银行、摩根大通和富国银行等——很有可能同涨共跌，我看好整个银行股板块。我们在谈美国银行时说到的许多事情都适用于其他那些多元化经营的银行。

为何你不提花旗集团呢？

托马斯·盖纳：我持有一些花旗集团的股票，这让我看起来像个傻瓜。我会继续持有这些股票并全力支持他们，但花旗集团最终的结果如何，比美国银行有着更多的不确定性。花旗银行正在经历管理层更替、市场信心动荡以及资产负债表波动等不确定事件，该银行股价长期的上涨空间可能更大，但风险也更高。

除了金融行业之外，还有其他行业让你感兴趣吗？

托马斯·盖纳：上次我们提到过一家名为CarMax的二手汽车零售商，该股近期的下跌主要与对消费信贷和消费支出的担忧有关。但诱人的因素依然存在，包括公司拥有一些出色的经营商仍有数百个地点可以实施公司的商业计划。如果我还没买这只股票，就会买一些，如果买得还不够，我就会以当前价格购买得更多(目前为19.35美元/股左右)。

你还有可以进行投资的流动资金吗？

托马斯·盖纳：为马克工作的一大好处就是，保险公司可以为我们根据平均成本投资法进行投资定期提供现金流，这会让情况逐渐好转。

如今应该对股票感到乐观还是悲观呢？

托马斯·盖纳：虽然乐观主义者人数较少，但我认为他们是对的。我在多年前就开始记下那些能给经济和市场带来冲击的负面报道的标题，这么做是为了不让自己对那些糟糕事情感到过于激动——我们有时会看看这些标题，但发现自己最终都挺了过来。我并不是说应该盲目乐观或者轻视那些我们必须面对的事情，但重要的是眼光要放长远些，否则你会作出短期内让自己感到后悔的糟糕决定。毫无疑问，道琼斯指数会再上涨10,000点，而不是下跌10,000点。

“我们依然更倾向于找到具备非对称风险而不是诱人的非对称回报的股票。”

——Joe Wolf,MacKenzie Davis，Andrew Pilara和 David Kelley，RS Investments投资公司

对宏观经济的看法正在驱动你们的投资策略吗？

Andrew Pilara：在回答这个问题前我需要说明一点，那就是我从来不使用计量经济学或者经济学原理来进行股市投资。我们几乎将所有的时间都花在研究过去上而不是进行预测上。

我们确实将股市看成是一个整体并使用在研究个股时所采用的贴现现金流法，这意味着分子是整个股市的净现金流总和而不是一家企业的净现金流，分母是由通胀率、利率、税收政策以及风险评估等因素决定的贴现率。股票投资者在过去的25年内取得了优异的成绩，期间的净现金流有所增加，而贴现率却有所下降，这就产生了双重利好。

今天，我们认为过去25年来的无通胀情况将结束，如果你看一下劳动力成本、资本成本、能源成本和食品成本，就会发现通胀可能会朝另一个方向发展。我们曾拥有利率下跌时期的美好时光，美国针对投资者的税收政策已有所改善，你可以想象税收政策的利好作用将减弱而不是增强，所有这些都表明贴现率不会再下降了。我知道这听起来有点像“自我服务”(self serving)，但也意味着积极的股票投资者应该在接下来的5年时间内拥有相对的优势，被动的投资指数将不再有吸引力。这也意味着我们对未来5年内的回报预期应当更低。

你们关注的领域是否正在改变？

Andrew Pilara：总的来说，我们的投资进程以及投资哲学实际上并没有改变。作为价值投资者，我们总是极其谨慎，今天我们同样谨慎，我们尚未大量购买股票，但金融股和零售股的仓位创出长期以来的新高。在个股方面，我们依然更倾向于找到具备非对称风险而不是诱人的非对称回报的股票，原因之一是如今很难确定风险规模的大小及其定义。

我们确实有许多事情可以做。不以基本面为投资依据的投资者，如程序交易员、ETF基金以及各种类型的指数基金的投资者等在许多股票的交易中占交易量的50%多，这给股价带来了波动，而股价的波动为买入和卖出提供了机会。

MacKenzie Davis：当风险在所有的资产类别中被重新定义的时候，股价的波动会随之增加——就像今天一样——最终让股价短期内偏离正常区间。这也会给投资者创造许多机会，尤其是那些你已经拥有和非常了解的股票。

在思想深处，我们更广泛地寻找期限较短的机会，如果贴现率确实开始往上走的话，在你所希望发现的那些机会中，更多比例的内在价值来自于当前的现金流，较少部分来自于我们的现金折现计算中的期末值。

你们是否还一如既往地看好自然资源类股？

MacKenzie Davis：我们非常看好未来5-10年内自然资源类企业。我们在寻找成本曲线变陡且得天独厚的资产和边际生产者之间的差异逐渐扩大的情形，期待出现成本大幅增加、资产优势和边际成本优势增加的情形。如今，我们在许多不同的商品市场上看到了这些情形，同其他企业相比，具有成本优势或者得天独厚的自然资源类企业有着更大且持续时间更长的竞争优势。

我们研究单位数据，在自然资源类企业中，我们研究他们的投资方案，方案质量好坏的关键就看资本效率——为验证、开发和生产一个单位的产品需要投入多少资本。总的来说，方案单位成本正在大幅上升，那些处在资本成本曲线底部的成本或者建造这些资产的企业将在长期内赚取超额利润，增加股东的价值且不受商品周期的限制。

请描述一下今天让你们感兴趣的美国世纪铝业公司(Century Aluminum)的情况。

MacKenzie Davis：美国世纪铝业公司是一家主要的铝冶炼厂，这家公司在美国拥有一些铝厂，自2004年以来，该公司已经收购了冰岛的一些铝厂。

冶炼业务不同于加工业务，此类企业的成功关键是获得低成本的电力，因为电力成本占了铝生产业务的35%-40%。在冰岛，公司使用了地热能和水电，成本仅为美国的一半，每吨铝的生产成本下降了150-200美元，目前每吨铝的售价为2,400美元左右。

随着冰岛铝厂产能的扩大，美国世纪铝业公司的结构性优势正在增强。冰岛上这些资产的现金成本处在该行业现金成本曲线的底部，在行业现金成本曲线正在上翘的时候，这更为难能可贵。铝冶炼行业的现金成本曲线之所以开始上涨，主要是因为全球电力价格上涨，即使是中东地区的电价也在上涨，由于一些电力成本较低的地方加大建设规模，从而导致资本成本上升。格林菲尔德(Greenfield)的新建项目的资本成本正在大幅上涨。

因此铝冶炼企业都争相到冰岛争夺土地吗？

MacKenzie Davis：已经有三家铝业公司在冰岛落户，分别是加拿大铝业公司(Alcan)、美国铝业公司(Alcoa)和世纪铝业公司。此前刚刚被全面收购的加拿大铝业公司一直都在说要扩建在冰岛的工厂，但我们实地考察之后发现，加拿大铝业公司的这家铝厂坐落在一条主要的高速公路和海洋之间，且四周都是房屋，很难再扩建。

美国世纪铝业公司在冰岛港口Grundartangi的项目刚刚完成第五期建设并已获得了在冰岛靠近Helguvik地区建造第二家铝厂的所有许可文件，这将使世纪铝业公司每年的铝产能增加36万吨——这部分产能的资本成本可能比中东地区少40%——从而让冰岛铝厂的产能超过这家公司总产能的50%，目前该公司在冰岛的产能为总产能的35%左右。

进入冰岛之后,我们越来越满意世纪铝业公司与当地官员和联邦官员之间的密切关系，公司与当地的银行、电力公司以及各个团体关系很融洽——很难量化这些工作的好坏，但当你身临其境时，就会感受到这家公司如何与众不同。

目前美国世纪铝业公司的股价为53美元左右，你认为市场忽略了什么？

MacKenzie Davis：我们比其他投资者更愿意关注未来，这对这样的公司而言很重要，市场可能不会很快体现出世纪铝业公司在冰岛上的长期项目所带来的结构性优化。世纪铝业公司在冰岛Helguvik地区的铝厂就要破土动工了，预计2011年就能投产。当公司为筹集部分资金而增发股票的时候，有一位分析师调低了对它的评级，担心增发会摊薄明年的收益。当然，增发确实会摊薄每股收益，因为Helguvik铝厂在这3年内是没有任何产出的，但如果你认可这个项目，这就无所谓了。也许有人对世纪铝业公司的计划能否大获全胜有些怀疑，我们却不这么认为，以Helguvik铝厂为例，为了将氧化铝运进来，需要修建一个港口，冰岛政府就在这家铝厂所在地修建了一个港口，目前正在施工中。这是一个相当好的暗示，以往的经历告诉我们，管理层能按时完成铝厂建设任务并能让建设资金不超出预算。

你们认为美国世纪铝业公司股价的上涨空间有多大？

MacKenzie Davis：我们分开计算该公司在美国和在冰岛的资产的价值，同时也需预测长期内铝价的走势，预计长期内的铝价为0.95美元/磅，今天的价格为1.1美元/磅左右。位于中东地区正在建设中的格林菲尔德(Greenfield)冶炼厂项目在铝价超过1美元/磅时才能获得中等的回报率，因此，我们对长期铝价为0.95美元/磅的预期还算是保守的，总的来说，该公司股价处在我们满意的价格区间之内，在未来的3-5年内，股价至少能上涨50%。

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（全文约12,800字，请参见《Value》杂志）