默里·斯达尔1994年与几名同事离开了银行家信托公司，成立了地平线资产管理公司，投资理念为利用由多数专业投资者的短期偏见所造成的市场无效。这个独特的理念已经培育了一个投资王国，其中包括地平线资产管理公司以及美国KINETICS基金会下的一些基金(共管理340亿美元的资产)以及一家出版八种订阅刊物的研究机构，这些刊物包括《隐藏资产报告》(The Hidden Asset Report)、《反向研究报告》(Contrarian Research Report)和识别那些因重要的竞争者取得了成功而可能陷入困境的公司的《竞争报告》(Scratch Report)。

斯达尔最初的投资灵感并不是来自于对市场行为的观察，而是在回顾政治历史时获得了启发。“我拥有历史硕士学位，一直对重要政治人物的论文集和自传着迷。在许多时候，他们知道自己的所作所为将造成如何糟糕的结果，但他们还是这么做了，为的是能在政治上获得便利或者继续保持自己的权力。”他称，“专业投资者的动机也会让他们以自己所能想到的相当合理的理由来临时作出类似的不理性决策。”

地平线资产管理公司(Horizon Asset Management)的默里·斯达尔(Murray Stahl)将向我们描述如今成长潜力为什么往往会被低估，他如何发现那些未受到充分研究的行业非常吸引人，以及他是否认为中国股市存在泡沫，为什么他看到了纳斯达克、Legg Mason基金、Cameco公司和沃那多房地产信托公司(Vornado Realty Trust)未被发现的价值。

问：你为何在1994年离开工作了16年的银行家信托公司、创立地平线资产管理公司呢？你认为机会在哪里？

默里·斯达尔：我清楚地记得自己所做的每件事，我会把自己所面临的问题列出一个清单，然后找出哪些是我们认为已牢牢掌控在手中的，哪些是存在疑问的。我们在区分这些问题时做得不错，然而不可避免地，有时我们认为有难度的问题实际上很简单，而那些自认为处在掌控中的问题实际上并非如此。

我们如此看待自己的机会：大多数投资机构将成功定义为在每个不连续的时间段内取得不错的回报，因此那些机构中的投资人会买入那些从现在开始至某一时点结束(比如年底)表现不错的股票。结果是虽然很可能会出现有利的事件，如积极的盈利报告，或者发生令公司价值得以实现的事件等，但在这些不连续的时间段内不一定会发生这些事，因此，导致这些潜在的有利事件对股价的影响大打折扣。

如果你通过时光隧道带回4年前的《华尔街日报》，会发现此期间回报率最高的证券——你应将所有的资金都投入这种证券，不知道未来回报所产生的不确定性会阻止人们购买这一证券，我们的机会就是利用这种无效性——这种情况比13年前更为普遍。

问：你曾写过有关现在开始流行起来的价值投资的文章，这有没有影响你的操作呢？

默里·斯达尔：在我的职业投资生涯的多数时间内，成长投资占统治地位，但在过去两年内价值投资确实占据了主导地位，这在我29年的投资岁月中还是首次。这并不是说哪个更好或者哪个更糟糕，但结果是在今天这个聚焦价值的世界中，我们需要有更加对立的观点。我们也需要对那些独一无二的、未来有潜能的情况进行更多的研究，这些情况可能就是常说的成长概念。

这是一种实践中使用的方法,根据格雷厄姆和多德的定义，便宜的股票就是市值低于营运净资本——即流动资产减去流动债务。以低于营运净资本的价格进行交易的股票现在已经不存在了，如果你看看价值线，在1,700家公司中，以低于账面价值的价格进行交易的公司可能只有60或者70家，如果我猜得没错的话，其中多数是因为市场预期这些公司的账面价值被高估，最终将降下来。

今天，当一家公司的股票快速上涨或者提供高回报的时候，它很有可能被看作是一种泡沫。在我们的核心战略中，我们没有购买Google公司的股票(尽管我们确实在其他投资组合中拥有这家公司)，研究了它的财务报表和业务之后，我发现这家公司在多年内维持每年35%-45%的成长率并不是没有可能。我并不是说它肯定会这样，而是说不排除这种可能性。根据历史经验，你可能预期这种股票的市盈率将达到80-90倍，而不是像现在的30倍。如果Google公司能以每年45%的速度成长，而你能以30倍的市盈率购入其股票，这家公司显然被大幅低估了。

我这里仅仅用Google举了个例子，我的主要观点是，今天真正的价值更多地存在于成长股中。科技股泡沫的破灭损害了成长股的信誉，每年超过百分十几的成长率被看作是不可持续的，股价也没有反映公司会获得快速成长。成长可能意味着泡沫正在形成，但并不一定如此。

问：请描述一下让你感兴趣的公司的特征。

默里·斯达尔：正如我刚才所说的，我希望看到我们认为能在几年内有所发展，而市场完全视而不见或严重低估了一系列积极事件，那是因为市场并不认为这些事件有可能，或者并没有想到它们会很快地影响到公司和股价。

我们通常感兴趣的公司都在以它们认为最优化的方式重新配置资产，公司面临的不确定性让公司的股票遭到市场的抛弃，因此价格严重低于价值。

我们还对那些有着较长产品生命周期的公司感兴趣，这些公司的产品或者服务的寿命从现在算起大概还有五年左右。如果产品没有这样的生命周期，我们不认为自己有足够的信心对这家公司作出可靠的长期盈利预期。

问：当找到了一个潜在的投资目标时,你如何进行研究？

默里·斯达尔：在我看一家公司的财务报道之前，我会试着通过找到这家公司尽可能多的历史来搞清楚它为何会陷入目前的困境(如果我们正在研究一家公司，说明这家公司通常正处在困境之中)。互联网对这种类型的研究帮助很大，我会找过去相关的事件，看看发生了什么事，以帮助我判断公司目前的问题是否可控，是否可以矫正过来。例如，如果一家公司的业务丧失了市场主导地位，经验告诉我它几乎永远也不可能重新获得原来的市场份额。如果一家公司依然占据着市场主导地位，但成本失去了控制，解决这个问题的可能性很大。我希望知道一切我能知道的东西，以帮助区分这两种情况。

如果公司面临的问题是可以被解决的，我就会想知道管理层的解决方案。如果解决方案中有太多华而不实的东西，意味着尽管他们的愿望不错，却无法在未来一两年内取得多大的成效，这就更好了，这意味着管理层能够也会采取行动来改善现状，但市场对比并不关心，因为结果需要两三年甚至四年之后才能知晓。

我希望了解公司的支出结构，他们正在进行哪种类型的投资，是进行研发还是开设更多的新店？或者是正在建造厂房还是在培训他们的职员？许多时候市场之所以认为一家公司陷入了困境，是因为这家公司目光太过远大，他们的支出都是着眼于未来。从一个股东的立场看，这种类型的支出有一个好处，那就是如果公司是正确的，你将受益，如果结果显示公司当初的决定是错误的，公司会停止花这笔钱，你也将从中受益。

问：你是否在寻找有竞争力的护城河(特权)？

默里·斯达尔：非常重要的一点是，我们希望看到一些公司能免受激烈价格战或者技术老化的困扰，有了这种保护，投资这样的公司往往能获得非常丰厚的回报。

我并不是非常认同“护城河”的说法，因为历史告诉我们，护城河也会被突破，城堡也会陷入包围中。有些公司虽然受到所谓的“护城河”的保护，但最终却在竞争中遭到惨败。如果这样的公司没被打败，通常是因为它们已经及时地在原来的基础上取得了重大的发展，或是因为没有人想要攻击它们。

虽然没有核对过，但我并不认为在过去的90年内烟草行业出现了给原来烟草公司带来威胁的新加入者，这是一个高回报的行业，但进入这个行业存在很多风险，因此烟草公司周围的护城河更多地像是一片沼泽。

另外一个例子是国防工业，新加入者很难得到政府的合同，这并不是因为政府没有考虑启用新公司，而是因为合同竞标规则中要求有资产作保证。如果你希望同波音公司就B－1轰炸机的订单展开竞争，你必须要有一整套厂房和设备，还得雇用工程师和生产人员，以此向政府保证你确实能生产B－1轰炸机——这一切仅仅是为了让你取得参加胜负未卜的竞标的资格。但这个规定对像波音这样的公司是有利的，可悲的是，另外一个有利于国防订单承包商的因素是你永远也无法低估人类相互攻击的意愿和能力。

问：还有哪些行业引起了你的注意？

默里·斯达尔：目前我们特别感兴趣的是我们所说的“金融推动者”(financial facilitators)——外汇和资金管理公司以及除银行之外的金融机构。

建立线性回归模型的愿望成了金融界的圣杯，结果是为帮助实现这个目标而创造出来的资产数量大幅增加，投资者也相应地需要加快调整投资组合的频率，使波动性控制模型下的投资组合重新达到平衡，所有资产的交易活动也因此而增加。交易资产和交易行为的增加推动大多数为这些交易提供服务的公司的收入和盈利以惊人的速度增长，如芝加哥商品交易所、纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所似乎都呈现出加速势头。

令人意外的是，对资产管理公司的研究明显不足，一个关键的原因是很难预测这些公司的收入。资产管理公司的收入往往视所管理的资产价值而定，而资产价值是不断出现波动的。但现实已经证明这确实是一个相当不错的行业。根据我的法则，资产管理公司在所管理资产中的回报率高于客户，如果你发现了自己想买的股票，最好将钱从资产管理公司那里拿回来，自己买入这只股票。

问:像医疗行业这样正在成长的行业会引起你的兴趣吗？

默里·斯达尔：过去我们曾大量持有大型医药公司的股票，但现在没有。人类的幸运便是制药公司的不幸，那就是几乎每种疾病都会“自我控制”(selflimiting)，这意味着使用一种药物短暂的一段时间之后，要么治愈了疾病，药物治疗结束；要么没有治愈疾病，病人最终死亡，药物治疗也宣告结束。

如今我们所持有的医疗行业类股是那些能从人口老龄化和增加的医疗服务中受益的公司，而不是那些制药公司的股票。我们曾推荐过两家临床实验公司，奎斯特诊断公司(Quest Diagnostics)和美国实验室公司(Laboratory Corp. of America)这两家公司拥有持续的收入来源，主要业务是在新病人身上诊断同一种疾病。测试是为了预防疾病，这意味着病人无须太过担忧看病的费用——通过测试，能较早发现问题，并获得最有效的治疗且治疗成本也最低。这两家公司都在回购股票，公司盈利增长很容易达到两位数。

问：除了美国之外，你也活跃在中国市场，请谈一下你怎么会进入那么遥远的市场。

默里·斯达尔：首先，中国有许多出口企业，我们不需要关心这些公司在卖些什么产品，理由之一是中国出口商拥有的一个重要资源是被高度低估的货币，如果人民币兑美元汇率出现变化，你将会看到那些出口企业的盈利将遇到大麻烦。然而，如果你拥有一家只经营国内业务的公司，作为一个美国投资者，可能受到的主要影响就是汇率的变化，而汇率变化将对你有利。

我们持有两家中国公司的股票，它们是中国南方航空公司和中国东方航空公司。同美国的航空公司相比，它们拥有更出色的资产负债表和成长前景且估值更低。在航空市场需求快速增长的中国，这些航空公司不会出现最终令美国航空业破产的惨烈竞争——中国政府不允许发生这样的事情。

一个无法避免的问题是是否中国存在泡沫。我并不这么认为，股价可能从当前水平大幅下跌，但这并不是泡沫。逻辑上看中国不大可能出现泡沫，当人们还在投资房屋的时候，不仅不会出现泡沫，也不可能出现泡沫。2000年的科技股泡沫是泡沫，因为股价处于高位，市场相信许多高科技行业的公司将获得20%的市场份额和高水平的盈利。中国不会出现泡沫。

我们在中国投资的公司只经营国内的业务，这些公司取得了占主导地位的市场份额，这并不一定因为它们应该得到这样的份额，而是中国政府希望它们拥有这些份额。这种情况不大可能出现改变，这使中国当前的股市与2000年年初的科技股截然不同。

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（全文约11,100字，请参见《Value》杂志）