第7章 走进英特尔

特许经营权下的成长性的价值

收购“好”公司

最近几年，由于价值投资法偏好于实物资产和当前盈利能力，因而阻止了价值投资拥护者投资于高技术企业和其他“成长性”股票。这种想法是有一定道理的，特别是对于传统的格雷厄姆和多德投资者来说更是如此，但是它忽略了现代投资者开发出的定价模型中的某些重要的创新成分。沃伦·巴菲特和其他一些杰出的价值投资者偏好于那些“好”公司的股票，所谓“好”公司指的是像可口可乐那样具有成长性的公司。在这个前提下，好公司——有时升级为“大”公司——是指那些尽管需要现金来维持发展，但仍然能够向投资者分配现金的公司。这与那些因其未来收入和收益预期较好而吸引众多投资者的公司通常不是一回事。

对于价值投资者而言，以公司的成长预期为基础的投资必须满足两个条件。首先，他们认识到并非所有的成长性都能创造价值。对于大多数公司——更准确地说，对于大多数公司的股东来说——成长性充其量只是一种收支平衡的状态。这个说法适用于那些通过出售更多小玩意实现扩张的高科技公司和通过增开销售点扩张的饭店经营者。成长性只有在具备有利的、可持续的特许经营权的情况下才能创造价值，这种情况在现实生活中很少。其次，并非所有的成长性——甚至有一定价值的成长性——都能通过精确的定价公式进行准确的评估。由于价值投资者需要安全边际，所以他们只会按估计价值的一定折扣买入成长性，这个折扣必须足以补偿他们所面临的价值评估的不确定性。理想的价格是零：对流动资产和盈利能力支付全价，免费获得的成长性。

对于价值投资者来说，只要时刻记住成长性既是有价值的，也是廉价的这两个条件，高科技公司和其他成长性领域就充满了机会。为了解释对成长性投资的过程，我们看一看英特尔公司的历史，因为它一开始就是一家具有成长性的高技术公司。

建在沙地里的城堡

无论从哪个角度讲，英特尔都是历史上最成功的商业案例之一。英特尔成立于1969年，到2000年1月，公司资本的市场总值已经达到2,750亿美元，在1999年《商业周刊》全球1,000强中排名第七。其销售收入为290亿美元，在美国财富500强中排名第39位。它处于半导体行业的最高峰，对于世界经济来说，它在20世纪最后15年里所产生的意义就像铁路在19世纪、汽车和电在20世纪上半叶的意义一样重要：它是经济增长和生产力发展的强力发动机。它最初的总裁们都是些传奇式的人物——乔丹·摩尔提出了储存器芯片的储存能力每18至24个月就会翻一倍(后来扩展到逻辑芯片)的“定理”；安德鲁·格鲁夫将偏执狂的地位提升到一定的高度，将大多数人认为是严重精神错乱的想法引入管理理论。

我们对英特尔的兴趣不在于它如何成为半导体行业的主宰，或者偏执狂是否高科技企业管理的重要组成部分。我们主要是从价值投资者的角度来看英特尔公司，凭着我们对事后情况的了解，可以毫不含糊地说，在英特尔公司1971年上市后，对其进行投资简直就是天才的行为。在10年后的1981年，在20年后的1991年对其进行的投资也是如此，在2001年买入英特尔的股票是否也能得到同样的回报就很难说了。在2000年的前五六个月的时间里，英特尔最终因几年来的稳定发展受到了市场的良好评价，然后人们预测这种发展势头将一直保持到遥远的未来。但到了2001年年初，英特尔的股价从最高点下跌了60%，回归到一些价值投资者愿意尝试投资的价位。

正如我们前面所说的，价值投资者认为公司资产的重置成本、特许经营权的当前盈利能力和特许经营权下的收益成长性是内在价值的三个源泉。投资者对他们为资产重置作出的估计很有信心：它是现实的，可以准确衡量。但对于超过资产价值的非现时盈利能力价值部分却不那么肯定，收益本身是很确定的，但是这些收益的价值取决于公司在明年及至以后很多年内的表现。即使是最知名的公司也可能失去它的领先地位，眼睁睁地看着自己的利润空间在新入竞争者的压力下逐渐萎缩，或者发现自己的服务或产品不再适合市场的需要。因此，价值投资者只有在具备足以缓冲潜在失势的安全边际的情况下才愿意以公司的盈利能力价值为基础收购公司。

最难估计的价值是未来收益成长性的价值。成长性价值的不确定性主要源于两个方面：首先，我们需要假设公司在未来几年里按特定的比率增长。事实也许确实如此，也许并非如此，我们不能完全确定。其次，我们假设成长性是有利可图的，也就是说，成长性以具备特许经营权为前提。没有相应的销售量增长的配合，收益很难增长，至少不会持续很长时间。没有所需资产的增加，销售量也很难大幅增长。资产需要投资，投资需要资金。因此，我们定义的盈利性成长指的是支持收益增长而增投的资产的收益率超过投资成本增长率，否则，不论公司建了多少工厂，雇佣了多少劳动力，无论公司销售量有多大，甚至每股收益膨胀有多快，它也只能达到收支平衡。

能够在特许经营权下成功发展的企业并不很多，一些最基本的市场经济规律阻碍了它们的发展——面临边际收益递减规律、创造性破坏、超额利润市场对创业者的吸引、专利权和版权保护期有限等其他一些正常的壁垒、领导者精力和欲望的逐渐丧失。能够克服这些局限性的是大公司所拥有的强大资源：能够充分利用研发、生产、营销、分销优势的规模经营；全球品牌效应；廉价资本来源和政客的支持。尽管具有这些优势，但是如果大公司真的很容易实现获利的增长,我们就能在全球看到更多的像微软、可口可乐那样的大公司，而不用挖空心思去想是否还有其他诸如此类的大公司。

英特尔的历史

促成英特尔诞生的一系列事件听起来像创世纪中的故事，这个故事从贝尔实验室开始，在那里，约翰·巴丁，沃尔特·布拉坦因和威廉·夏克莱于20世纪40年代后期发明了电子晶体管，它是真空管的有效替代品，并且成为电子数字积分计算机(ENIAC)的核心部件。1956年，他们三人因发明电子晶体管而获得诺贝尔奖。当年，夏克莱离开贝尔实验室，建立了自己的公司——夏克莱实验室。一年后，夏克莱八个最好的工程师在谢尔曼·费尔柴尔德的支持下离开了实验室，建立了新的公司。这样继夏克莱实验室之后，又诞生了费尔柴尔德半导体公司。在费尔柴尔德公司，罗伯特·诺伊斯负责把几种晶体管集成在一块硅片上，发明了后来我们所说的集成电路。此后，随着一些人才离开费尔柴尔德公司创建自己的公司，费尔柴尔德公司开始分裂。1967年，继费尔柴尔德公司之后，又产生了国民半导体公司，它是由查尔斯·斯伯克在离开后建立的新公司。一年后，诺伊斯和乔丹·摩尔决定离开，这使得他们最有前途的发明濒临破产。他们给亚瑟·洛克打电话，亚瑟·洛克是在“风险投资家”这个名词出现之前出现的一位风险投资家，他在两天之内筹措了足够的资金，创立了自己的企业。于是，继费尔柴尔德公司之后，英特尔半导体公司诞生了。

英特尔最初的业务是设计和生产计算机储存芯片。虽然它在1971年开发了第一个微处理器4004，但公司的主要产品还是集成电路。集成电路当时已经取代磁芯成为大型计算机的储存部件，这些芯片比磁芯体积更小、速度更快、价格更便宜，这三个优点使得储存业务给英特尔带来巨额利润。那时候，促使早期储存芯片走向成功的技术还没有发明，英特尔也不是当地——后来被人们称为“硅谷”——惟一一家生产储存芯片的公司，但是它成功地将产品设计、处理技术和客户服务结合起来，很快成为储存芯片业的龙头老大。费尔柴尔德半导体公司——许多工程师和发明的发源地，从此变得默默无闻。

1971年，英特尔成为上市公司，它在首次股票发行中出售了307,000股股票，筹集了7,200万美元的资金。继第一年的经营亏损之后(但它的确赚回了利息和一些非经营性收入)，就转入了连续盈利的时期，这种情况一直延续到1985年。公司通过把硅这种廉价的原材料转变成有价值的半成品——储存芯片和后来的微处理器——而发迹，它通过有组织地利用具有丰富科学知识和工程技术的人力资源创造了这一神话。

我们用几句话来概括英特尔前30年的历史，尽管英特尔20世纪70年代时并不是市场的领导者也不是高效的生产商，但它从储存芯片上赚了很多钱，大约在1980年，它的一款微处理器8088被IBM选作IBM个人电脑的中心处理设备。与此同时，个人电脑革命时代来临，英特尔开始在储存芯片业务方面赔钱，日本大型跨国公司日立和富士通在动态随机存取存储器(DRAM)领域的各个方面击败了英特尔——他们生产出质量更好(次品更少)、价格更便宜的芯片并向与自己有密切业务联系的制造商提供更优惠的价格。

经过长时间的思索，尽管英特尔从诞生那一天起就与储存芯片联系在一起，但乔丹·摩尔和罗伯特·诺伊斯1985年仍然决定放弃储存芯片业，从那以后，英特尔致力于微处理器的生产和开发，包括早期的PC芯片和后来功能更为强大的芯片以及用于网络、工业和计算机上的其他处理器。自从英特尔在20世纪80年代中期摆脱储存芯片亏损后，盈利状况一直很好，尽管发展的速度已经不如从前，但它一直在增长。英特尔在整个发展历史中都投入大量资金开发人力资本，当它认为竞争对手或以前的员工侵害它的专利权时，就会诉诸于法庭。

从一些数字和图表中可以清楚地看出英特尔在行业发展和持续盈利方面的成功。1971年，英特尔的销售收入是900万美元，到1998年，激增到260亿美元。英特尔在第一个盈利年头1972年的净收入略高于100万美元，1998年这个数字已经达到60亿美元。我们可以忽略英特尔上市头几年的情况，它可能是误导性的初始数据，这些数据要被用来计算增长率，因此我们从英特尔1975年的情况看起。尽管如此，我们仍能看出公司的扩展速度极快。公司在1985年遇到了麻烦，它摆脱了动态随机存取存储器行业，但是很快恢复了过来，在整个24年的时间里，英特尔的销售增长率平均保持在24%，净收入增长率保持在28%。在世界历史上，很少有公司能够达到这个纪录。

表1和图1显示了这些情况。图1中的纵轴采用对数刻度，每一个刻度代表的数值是下一个刻度代表数值的10倍。从图中我们可以得到三条信息：增长持续了30年；英特尔在20世纪80年代中期出现了困难；指数增长率随着公司规模的扩大而缩小。英特尔用了大约5年的时间使公司的销售额从1亿美元提高到10亿美元；用了11年的时间使公司的销售额从29亿美元提高到290亿美元。随着“负重”(现时销售额)的增加，“爬山”变得越来越困难。这就是成功的苦恼。

表1：英特尔销售额与收入增长情况（1975-1998年）（单位：百万美元）

注：百分比代表每年的变化率

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（全文约23,300字，请参见《Value》杂志）