第六章　六月　投资人

6月有一个好的开始，第一天星巴克就宣布，5月份同店销售额攀升7%，正好符合分析师的预期。股价已逐渐爬升到55美元/股上下，在同店销售数据宣布后，股价企稳于这个价位，比今年大多时候都要高。

几项小发展喂养了星巴克永不餍足的成长需求，希尔顿饭店宣布，已和星巴克签署授权合约，将在希尔顿、Doubletree和Embassy Suites等品牌的连锁饭店增添更多的星巴克店。星巴克则说，已提高在中国华南合资事业的股权比率，从5%增长为51%。买股的价格很低，不到1,500万美元，这个动作传达了公司将在中国扩张的讯息。

现在我已经了解了星巴克的成长，也知道它买回自家股票的目的，下一个顺理成章的问题是，这只股票的其他玩家是谁？他们买进股票时考虑什么？这个探究的旅程带我横跨美国，来到第一站——洛杉矶的大型基金管理业者TCW公司。

午餐是在这家公司舒适的自用餐厅里，股票分析师巴托洛(Nick Bartolo)拿出他的星巴克试算表。为了帮助公司基金经理人评估这只股票，他建立了一套复杂的财务模型，把星巴克可能开多少家店、销售增长会多快，营业利润多高等因素纳入考虑。他估计开这些店得花多少钱、必须摊提多少折旧和缴多少税。由于他的预测持续到2016年且把整个模型印在一张纸上，使这张试算表密密麻麻地印满了小字。

但是别小看它，在这些分析背后是价值7亿美元的星巴克股票投资。

在侍者记下我们点的菜时，年近三十的巴托洛——一位拿到企管硕士学位才一年左右的会计师——解释说，他估计星巴克未来的现金流量、量化其股票价值的方法，和星巴克估计自己股价的方法很类似。除了考虑公司的预估销售增长、税负和利润，巴托洛的模型也检视公司现在的营运状况以及万一增长率减缓或其他预测不尽如人意时，会得到什么结果。

巴托洛也藉此估计星巴克的规模能发展到多大。邓肯甜甜圈在主要市场每10万个人开设15家店，星巴克则开约6.5家。另一种考虑角度是，美国有3.5万到4万家邮局，星巴克可不可能发展到这么多？

“投资是一连串的可能性。”他说。他的工作——也是每个投资人的工作——是计算各种可能性的结果。不管是在公司餐厅或家里的厨房餐桌，投资人不断衡量星巴克发展的可能性——但往往会得到大不相同的结论。即使在庞大数量的卖方压低股价时，还是有人会买进，不管基于什么理由，仍然有人认为这只股票值得拥有。

在每天换手的300万到400万股星巴克股票中，买卖双方随时在较量。某位投资人可能根据直觉或消息采取行动，另一位则根据众多高薪分析师和经理人的详尽研究进行交易。短线进出的投资人寻求差价，希望从每日的上涨或下跌中快速获利，长期持股人则看重几个月或几年的股价趋势。技术型交易者研究无数代表股价波动的线条，想找出买方或卖方势力未来可能推动股价的方向。动能型投资人(Momentum investor)知道，上涨的股票倾向持续上涨——至少直到出现会让它们开始下跌的事件。“小丑”(Motley Fool)网站的分析师推荐星巴克股票，但晨星(Morningsar)的分析师不鼓励买进。

在反复无常的股票世界中，上述的投资人和分析师可能同时都对，但看你何时买入股票以及打算持股多久。投资如宗教，法门有许多，答案也有许多，而且人们往往对自己的一套忠心不渝。既然没有人永远都对，大多数基金经理人只寄望于好年多于歹年，买进的好股票多过表现平庸的股票或大烂股。普来斯管理12亿美元的试金石大型成长股基金(Touchstone Large Cap Growth Fund)，从2004年夏季到2005年一直持有星巴克股票，但在1月和4月全数卖光。他赚到约每股5美元，成绩不错，但比起其他股票的获利并不突出。“我们以35%的持股，赚进85%的获利。”他说。

在这个产业中，对种类投资经理人的评价不是根据他们实际上为顾客赚了多少钱，而是要看相对于股市大盘指标的表现，通常是标准普尔500指数，或者与其他同类基金作比较。这表明如果大盘或特定类股票在某一年下跌20%，而基金只下跌15%，经理人就是赢家——虽然许多投资人可能不以为然。

约53%的星巴克在外流通股被专门投资成长股的基金所持有，以星巴克店数成长如此之快来看，这一点毫不奇怪(美国15家最大的大型成长股共同基金中，有10家在2005年夏末和秋初时持有星巴克股票)。另外有19%的星巴克股票由模型标准普尔500指数及其他大盘指数的指数型基金所持有。

即使对这些持有大量星巴克股票的投资机构来说，投资星巴克股票的理由也像星巴克的菜单一样五花八门。但值得注意的是，大多数基金经理人都有一套操作方法与投资哲学，而且始终如一，只要符合条件就会买进或卖出某只股票。根据证管会每季的申报资料，持有最多星巴克股票的共同基金是总部距离TCW不远的美国基金群(American Funds)，由资本研究与管理公司(Capital Research & Management Company)经营,通过经纪商和投资顾问销售以收取佣金，而这家公司则由拉夫雷斯(Lovelace)家族创设及部分拥有。美国基金群持有约2,200万股星巴克，价值超过10亿美元，其中半数由美国最大的美国成长基金(Growth Fund of America)持有。尽管为数不少，但在该基金超过1,000亿美元的庞大投资组合里，星巴克的排名还是下降了(净值也可能减少了)，甚至未被写进该基金2005年8月31日的年度报告里。和大多数大型股成长基金一样，美国成长基金投资许多科技股，如微软、Google和德州仪器以及许多知名的零售商，如目标(Target)、Lowe’s、百思买(Best Buy)和一些能源公司。

该基金连续数年绩效超过大盘，主要归功于它不寻常的组织结构。为了降低对单一经理人独断决策的依赖，各只基金都雇用几位经理人，各自负责一个投资组合。该基金群的分析师也有权力买卖股票。资深副总裁、也是第三代的基金经理人罗伯·拉夫雷斯说，由于该基金的管理权已分散到各投资组合，“组合里的每一只股票都是经理人坚信不移的标的。”他说，这种结构“鼓励他们管理较紧密的投资组合，我们不需要购买排名第三或第四的银行。”

美国成长基金持有的星巴克股票数量显示，它至少是其中一位投资组合经理人的十大持股之一，甚至可挤进前三大持股。但几位经理人都有权选股，我们可以想见，在同一只基金内，可能有某位经理人买进某只股票的同时，另一位经理人正在卖出。

设在维吉尼亚州阿灵顿的桑兹资本公司(Sands Capiral)是持有星巴克股票的前五大投资机构之一，持股价值约9亿美元，选股着重高于平均水准的获利。这家公司只管理160亿美元资产，选股注意领导产业、负债低的公司。

在TCW，挑选的成长股都必须符合以下条件：稳健而持续的现金流量、获利纪录在产业中出类拔萃等条件，但获利被视为其他较难评估项目的结果而非原因。

TCW寻找的是产品独霸业界或成本优势是其他业者难以赶上的公司，他们希望别人难以模仿这些公司的营运，管理团队有优良的纪录。

巴托洛每天密切注视着约20只股票，同时对另外30只股票保持关注。他对星巴克的单位经济学深感兴趣，即靠每一家店赚钱的方式。这家公司最主要的成本是固定支出——房租、水电、设备——这表明如果商店的销售增长，获利就能增长得更快。“每一家店累积的同店销售额都很宝贵。”他说，因为增加的销售额直接累计为公司的总获利。

券商分析师(华尔街称为业界的“卖方”)会对顾客发表报告，详述他们的看法，而“买方”分析师(他们的公司会为自营投资组合买进股票)通常不对外透露他们的研究。TCW是法国金融巨擘兴业银行(Societe Generale)旗下的公司，为富裕的个人投资者、共同基金持股人以及政府与企业的退休基金提供服务，管理超过1,000亿美元的资产。由于TCW不对外透露其操作方式，巴托洛的“买进”推荐仅供内部参考。

不过，投资组合经理人不见得听从他的推荐。TCW在2004年年底是星巴克第二大股东，拥有近1,900万股，价值超过10亿美元。后来一位新经理人进入TCW的机构基金(不属于主成长基金群)，即建议部分顾客卖出星巴克。该经理人重新调整投资组合，在2005年第二季度卖出数百万股星巴克，替代以自己看好的股票。

另一方面，监督TCW约270亿美元成长股投资的两位投资组合经理人之一的柏林根(Stephen A. Burlingame)也在2004年年底趁股价高涨时，卖出部分星巴克。但到2005年秋季，股价已下跌了约20%后，他紧抱着持股不放。柏林根的投资组合只有26只股票，通常持有三到五年，比一般基金的持有期都长。他看上星巴克能创造气氛鼓励顾客回流以及展店的数量。

说星巴克是“一种产品，不如说是一种仪式。从来没有人创造过这种消费的环境”，巴托洛说，“它就像你天天必须经过的收费站。”

尽管如此，他把星巴克视为一种订户事业。如果顾客每次花4.25美元光顾且次数频繁，他们对公司的长期价值有多少？如果星巴克能卖更多CD或三明治，能不能增加顾客每次光顾的消费？“我们真的认为，顾客对星巴克的终身价值远超过市场的想象。”他说。

他与来办公室拜访的星巴克主管开会并参加星巴克的投资人会议后，更加坚信这家公司创造的特殊环境能在海外获利，尤其是在中国。“我们的期望是，未来五年国际盈利的比例将显著提高。”他说。

他最担心的呢？顾客服务水准可能下降，尤其是像机场等授权店，使顾客不愿再光顾星巴克店。“万一哪天我受到像麦当劳似的顾客服务待遇，那就完了。”他说。

与洛杉矶TCW之类的专业人士截然不同，我在年度股东大会认识的柯莉尔是位业余投资人，一位住在西雅图的妈妈，刚开始投资时只是兴趣，但现在几乎把它当成固定的工作。曾当过20年护士的柯莉尔辞去工作，以便有更多时间陪伴少年期的儿子，同时兼职在学校与住宅区推销Usborne套书，并在报税季节帮人报税。她每天经常花约一个小时，在电脑前研究自己的投资组合。

她的第一项投资是Usborne出版社的母公司教育发展公司(Educational Development)，为她赚了不少钱。她在每股2美元和3美元买进许多股，一直到13美元的高价才脱手。投资股票对这位开着1994年款、跑了8万英里的钍星(Sarurn)汽车，且必须缴房贷的家庭主妇来说，风险很大。但她初期的成功为未来的投资创造了一笔基金，而且她设定了一个目标：在2005年要赚进5万美元以贴补家用。她的先生在市政府公用事业部门工作。

我和瘦小而谦虚的柯莉尔在西雅图的一家星巴克店内边喝咖啡边聊天，听她说起早期的投资。她承认当时的想法很单纯，认为只要在200次交易中每次赚250美元，就可以达到目标——不算佣金的话。“那简直像赌博”，她说：“但我的胜算很大。”她买卖价格波动极大的芝加哥商品交易所(CME)股20次，赚进20,576美元。时代华纳股(Time Warner)通常在16.50美元到18美元之间震荡，而且因为价格较低，她可以买卖较大的数量。她甚至交易星巴克3次，赚了4,000美元。由于利用线上交易账户，每次交易只需支付10美元，所以能压低佣金成本。

几个月后,她看了费雪(Philip Fisher)的《非常潜力股》(Common Stocks and Uncommon Profits)这类书后，发现自己的交易太危险，因而开始改变方向，专注于长期投资。为了学习聪明的投资方法，她开始在网上四处寻找，试过像“小丑”(Motley Fool)等网站，但发现促销的意味太浓。她也浏览2000年开始为股票评级的晨星网站(过去晨星只为共同基金评级)，每年花130美元订户费，成为晨星甚受欢迎的先锋死忠派讨论区(Vanguard Diehards)的忠实读者，从中研究共同基金的投资建议。她从晨星推荐的股票中，找到一些股价被低估、而且有“宽护城河”的股票。她持有约20只股票，包括晨星推荐的花旗集团(Citigroup)和强生公司(Johnson & Johnson)。

但晨星对星巴克并不热衷，由于股价太高，星巴克在2005年2月才被晨星从一颗星的评级提升到两颗星，短暂达到过三颗星。研究星巴克股的晨星分析师西比斯基(Carl Sibilski)看重它的现金流量和成长潜力。在2005年上半年，他评估合理股价为43美元，然后提高到46美元——大约是星巴克股票的52周低点价位。但是他建议，只有在星巴克跌到33美元到36美元价位时才应买进，而这个价位当然一直未出现。“我们喜欢星巴克这家公司，但站在投资人的角度，我们担心市场目前太强调利多，而没注意到即使是成功的企业营运，路上也会出现差错。”他在6月时写道。

晨星的“五颗星”股票经常变动，视市场状况和各家公司的机会而定。晨星股票研究部主任多塞说，只买最高评级股票的投资人，每年回报率约10%。这种价值取向方法有时候不如找出货真价实的“一颗星”股票。毕竟，在2003年和2004年避开星巴克股票的人都错过了一波大行情。多塞说：“这正是我们努力改善的方向。”

由于晨星只为投资人写报告，而不推销投资银行服务给企业，或介绍股票交易给客户，因此观点往往比大多数分析师悲观。晨星也鼓励投资人以长达数年的长期观点看投资。“我们认为投资人应该拥有股票而不是‘租’股票。”多塞说。

柯莉尔也有相同的结论，她发现短线进出同一只股票的风险极大。她一路上也摔过几次跤，在同一只股票投资上亏钱，例如有一次在线上交易时，原本打算卖出一只叫铁山(Iron Mountain)的股票，却错买进1,000股，最后只得认赔出清。不过，她现在仍然坐拥实质及账面获利超过50万美元的投资组合。

她也笃信两只高价的高成长股——星巴克和完全食物(Whole Foods)，尽管晨星对它们的评级偏低，而且她的投资哲学已经改变。她只拥有100股星巴克，但认为它后市会上涨。“我对中国很着迷。”她说。报税公司H&R Block的一位同事娶了华裔妻子，他告诉柯莉尔，中国年轻一代会是星巴克的理想顾客，因为他们喜新厌旧，“不想跟老一辈有任何瓜葛。”

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（全文约12,000字，请参见《Value》杂志）