罗伯特·利措夫(Robert Lietzow)投资组合中的企业所生产的产品可能不是最有魅力的，但这些企业在为他的投资者创造财富中表现出色。

尽管对自己到目前为止所取得的成绩感到非常高兴，但罗伯特·利措夫可能并不是下次在休斯敦举行的高中同学聚会中最耀眼的明星。“迈克尔·戴尔(Michael Dell)是我的同班同学”，他说，“因此，我猜自己永远也不会成为我们班最成功的人。”

投资于罗伯特·利措夫的Lakeway Capital投资公司的投资者可能并不认同这个观点，自1998年年中推出自己的第一只基金以来，这只基金剔除费用后的年化回报率为17.2%，同期Russell 2000指数的年化回报率为6.9%。

他希望寻找那些主要给全球市场提供服务并拥有防御型品牌特权的企业，如今他在许多领域内找到了这样的企业，包括铝锻造、汽车安全设备、水泥、炭沥青和焊接设备等领域。

本文中，罗伯特·利措夫将向我们解释，为何没有魅力的企业会成为伟大的投资、哪些东西可以让企业具有防御能力、投资目标最理想的市值规模、投资如何像打高尔夫球，为何他认为市场忽视了Kaiser Aluminum, Autoliv, Texas Industries, Koppers和Thermadyne这些公司。

在进行全职投资之前，你的经历非常丰富。这对你形成今天的投资策略有何影响？

罗伯特·利措夫：20世纪90年代初储蓄和贷款危机所造成的后果就是，父亲和我买下了德州首府奥斯汀的一些公寓楼和仓库。由于这些建筑是在迫于债权人的压力之下卖出的，这些资产价格的下跌空间有限，因为我们购买时的价格很低且人们没有意识到它们的价值。今天我依然在寻找这样的东西。

根据我所从事的每一份职业以及读过的每一篇巴菲特所写的文章，我很强调自己所投资企业的市场地位和特权价值。如果你所从事的只是销售任何人都可以模仿的大众化产品，最终肯定会有人模仿你的产品，但大多数时候我不会购买有着名牌商标和消费者特权的企业，我跟丹纳赫集团(Danaher)的Rales兄弟学习了两年时间，他们在整合防御性和不为人所喜欢的业务中很有天分。

对你而言，“防御能力”指什么？

罗伯特·利措夫：就是那些能让你的产品和服务满足人们需求的所有东西。对建筑材料供应商德州工业(Texas Industries)而言，防御能力就是水泥厂的地理位置，水泥厂接近终端市场很重要，这会降低运输成本；对凯撒铝业公司(Kaiser Aluminum)而言，它的防御能力就是这家公司是全球仅有的4家能为飞机提供生产所需的铝材料的企业；对Flowserve公司而言，它的防御能力就是投入大量研发资金并考虑到消费者诸多需求的印有商标的产品；对美国库珀公司(Koppers Holdings)而言，其防御能力就是它是很难进入且不为人们所关注的行业中的领先企业。

你提到了丹纳赫集团，似乎这家公司缺乏魅力。

罗伯特·利措夫：这得看你如何定义魅力，我们确实不可能购买像苹果公司或者Google公司那样的股票，这些企业的股价是在未来表现的基础上预测出来的。我们希望购买价格只反映了企业今天表现的股票——如果更少地体现出今天的表现则更好，这会让我们在股价下跌时受到保护。我们也在企业内部寻找能在未来增加价值的新东西，我们今天所持有的多数股票都是这样的。

当我们买入时，华尔街市场越忽略这些股票越好，这增加了市场对暂时性因素作出过激的反应或者市场低估了未来机遇的可能性。当人们开始认识这家企业并认同它的时候，股价就涨上去了。

你对市值规模有具体的目标吗？

罗伯特·利措夫：我们最希望投资市值为20亿至30亿美元的股票，这类企业已经站稳了脚跟，但可能尚未引起市场的关注。我们也能从企业规模扩张中受益，经验告诉我，一家市值300亿美元的企业很难再增加100亿美元的价值，而一家市值30亿美元的企业增加10亿美元的价值却容易得多。

过去我们也曾买过大企业的股票，但我不能说我们从中取得了非常好的回报。很难在投资大企业时获得信息优势。

你最好的想法来自于哪里？

罗伯特·利措夫：我们最好的来源可能是那些我们非常尊敬的投资者。我喜欢与别人分享自己的想法和研究——我们也得到了别人同样多的想法和研究，只有经过大量的研究之后，我们才会购买自己认为值得购买的股票。

在评估某个行业、与企业进行交流或者对渠道进行检查时也会给我们带来新的想法，重要的是要记住研究并不仅仅是核对你需要知道的一大堆东西，还包括你要用心聆听并沿着那些你不知道的有趣路径进行搜索。我们在2006年时持有一些钢铁股，这让我们对航空航天行业长期内的活力产生了兴趣并让我们寻找从这个领域中获利的最佳方法，最终我们投资了凯撒铝业公司。

我们的许多投资都有一个大前提：它们都是一些全球性的企业并专注于能推动经济增长的工业基础设施或者产品，如汽车和飞机等。我们通过找到能维持多年的上升周期来管理风险——能维持多年的上升周期突然改变的概率非常低。

当你研究一家公司时，首先关注的是什么？

罗伯特·利措夫：我们会快速研究公司的财务状况，以了解公司的各项记录以及资产负债表的基本情况，只需要花5分钟时间就能知道是否值得对这家公司进行深入的研究。接下来就是研究这家企业的前景了——了解企业的增长动力，竞争情况、管理层的记录以及他们对公司制订的目标。对盈利报告所作的记录至少是了解企业热点事件以及市场关注焦点的好方法。

一旦我们了解了这家企业以及我们认为这家公司的前景如何，我们会预测这家公司所能产生的可持续自由现金流——净收入加上折旧和摊销，再减去维护资本支出。根据增长潜力、防御能力以及盈利能力，我们使用10-14倍于自由现金流的倍数来得到这只股票的目标价。在最保守的情况下，我们希望能在未来两年内获得至少50%的回报。

你如何设定所持股票的规模？

罗伯特·利措夫：这得看目前的股价与我们的目标价之间的差距而定，也与股票的下跌空间、我们对这家企业和管理层的信心有关。

我们到目前为止一直能够打败市场的原因之一是，我们通过确定哪些是最好的股票并相应地确定持有量来进行投资，我不知道这样做是不是科学——我们会对自己研究的所有股票进行排序。虽然Flowserve公司的股价大涨，但去年我的投资组合中有20%是这只股票，因为我认为它会超过市场的预期。这是一家处在领先地位的全球性能源基础设施企业，公司拥有一整套的产品和优秀的管理团队——我怎么会错呢？我这么说是因为似乎这只股票几乎没有下跌的空间，如果这家公司的利润即使只接近我对其2007年的预期，股价还有很大的上涨空间。股价目前为110美元(2007年年初为50美元左右)。我们仍持有这只股票，但已经卖出了一半。

请描述一下你的卖出纪律。

罗伯特·利措夫：当我们不再认为在未来两年能获得50%的回报时，就开始卖出股票。近期当Allegheny Energy公司的股价涨到65美元左右的时候，我们卖出了这只股票——几年前我们购买时的股价为20美元左右——这不是因为这只股票不再吸引人，而是因为未来增长所面临的风险已经增加，且我们最终可能在未来两年内只获得30%的回报，也因为我们可以投资其他有着更大上涨空间的股票。

在经历了太多的来回涨跌之后，我们得到了一个教训：在卖出时应更关心内部收益率(IRR)——即关心从今天开始的收益潜能有多大，而不是“我会一直持有，直到它涨到我的目标价”。我们持有的股票仍会出现过山车一样的走势，但从我们开始更多地考虑内部收益率以来，出现这种情况的频率已经减少了。

谈到股价的来回波动，你们是否也搭着商业地产投资信托公司(REIT)NorthStar Realty Finance的股票坐了一回过山车？

罗伯特·利措夫：是的。很明显，市场对这家房地产企业的担忧让他们忽视了这家公司的收益和股息并没有低于预期这一事实。这是一家商业地产贷款商，他们的一项业务就是将贷款打包成债务抵押债券(CDO)，正是这个产品现在引发了人们的恐慌。这家公司没有住宅地产，我认识这家公司的管理层已经有三年了，公司CEO坚持认为股息没有任何风险——按今天的股价计算，股息收益率高达18%！他们对自己投资组合中的资产非常清楚——地理位置、建筑物、租金条款以及承租人等。这样的投资组合与那些让许多银行和投资银行陷入困境的结构性住房贷款产品有着很大的区别，在结构性住房贷款产品中，没有人知道这些产品组合中有哪些资产，那些住房贷款与NorthStar公司所支持的商业地产贷款的贷款标准完全没有可比性。

请描述一下你持有量最多的凯撒铝业公司的情况。

罗伯特·利措夫：凯撒铝业公司是一家铝加工企业，将铝加工成各种形状的产品，这些铝制品将被做成供航天、军事、汽车以及其他工业市场使用的最终产品，公司只收取中间的加工费——消费者承担所有的商品价格风险。

我们一开始时购买了这家公司的一些债券，当时这家公司依然处在破产保护中，因举债过多且从事太多的商品业务，原来的所有者Maxxam把凯撒铝业公司给搞砸了。凯撒公司在2006年7月摆脱了破产的困境，负债降至合理的水平并剥离了除加工外的所有资产。

最吸引我们的是，这家公司在航空相关产品上的产能正在大幅扩张，这类产品每磅能赚将近1美元。凯撒铝业公司是波音和空客公司的首选供应商，它能将产品卖给所有那些给这两家飞机制造商提供材料的不同渠道。在分析时遇到的问题是，这家公司并未透露大量与计划有关的信息，我们必须进行大量的初级研究，才能搞清楚他们正在做什么。

发现什么了吗？

罗伯特·利措夫：我们相信，被他们称之为热处理铝板的年产能增长幅度今年年底将大幅超过华尔街所预期的1.6亿-1.9亿磅(此类产品可以用于航天和军事领域)，这将超过2005年年底开始扩张产能时6,500万-8,000万磅左右的增长幅度。

竞争是否很激烈？

罗伯特·利措夫：还有另外三家主要的企业从事这一业务——美国铝业公司(Alcoa)、力拓公司(Rio Tinto)(通过收购加拿大铝业公司后进入这一行业)和美国一家名为阿莱力斯(Aleris)的小公司，它们也在类似的产品上扩大产能，但力度不及凯撒铝业公司。只要需求能保持，凯撒铝业公司将因低成本和最新的设备而拥有非常强劲的地位。

请说一下为何你认为需求非常强劲？

罗伯特·利措夫：事实上，航空航天行业的每个部门都在努力保持现有的产量，堆积如山的飞机订单将在未来4-5年内支持当前的产出水平。这个行业有周期性吗？当然，但我们认为这个行业现在正处在上升期且还将维持几年。波音和空客公司接到了来自全球各地的飞机订单，中国、印度、拉丁美洲以及东欧地区正在建造更多的航空设施，美国的舰队也很陈旧，因此这些飞机的更新换代将在未来几年防止这个行业的上升周期结束。考虑到当前的燃油价格以及新飞机能节油25%-30%，确实有理由对老飞机进行更新换代。

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（全文约10,000字，请参见《Value》杂志）