12月　盈余

星巴克11月中旬公布年度第四季盈余后，股价再度陷入盘整，连续几周在30美元到32美元间窄幅震荡。这只股票已从年初的低迷与夏季投资人的不安中回升，商店的圣诞季生意兴隆，咖啡师忙着端出薄荷摩卡和新的泰舒蛋酒那提。但投资人想看到更多快速增长的证据，以及能推升股价创出新纪录的高盈余。

在前面各个月份，我们已经看到星巴克与投资人、交易商、分析师之间，如何随着期望的曼妙脚步跳出股价之舞。星巴克小心翼翼地拟出成长计划，然后传达给投资人，激励他们买进股票。它费心地建立形象，擦亮星巴克的招牌，鼓励投资人买进然后抱紧股票，对市盈率不必忧虑。我们看到在每月同店销售数字的拉锯中，星巴克作出笼统的预测，而分析师则尝试作出准确的估算。然后我们看到分析师处理公司的资讯，化为盈余预测，进而形成市场希望与失望的依据。

现在还有最后一个舞步要考虑：星巴克本身如何创造并管理其盈余预期，也就是决定股票涨跌最根本的数字，它如何设法让投资人接受盈余报告，确保能达成预测目标？解答这些问题的最佳机会是，12月中旬公司向证券管理委员会提出截至10月2日的年度10－K报告时，这份报告将提供了解星巴克营运与各项数字最详尽的资料。

盈余游戏牵涉的赌注极高。还记得星巴克在夏季报告第三季每股盈余超越预期1美分吗？当时股票尚未分割，每股盈余多1美分代表约400万美元的税后获利。这个大好消息让星巴克的股价第二天大涨2.33美元，市值增加逾9亿美元。

根据3位教授针对约400名财务主管的调查，财务官必须面对以合法手段让获利超越华尔街期望的沉重压力。这项2005年发表在《会计与经济期刊》的调查发现，80%接受调查的财务主管认为，他们必须达成盈余预测目标，才能维持或提高公司的股价，并在投资人间建立可信度。调查报告的作者写道：“概括而言，想达到或超越盈余标准的主要理由都牵涉到股价。”个人信誉与潜在的红利也有关系，但财务主管认为是次要因素。

主管们对调查员说，投资人都期待干练的经理人能“找到钱”来使盈余达成目标。如果主管找不到钱来达到预测，投资人可能会认为公司有更大的问题，进而抛售股票。“如果看到一只蟑螂，你会立即假设墙壁里面还有几百只。”一位财务主管这么说。

三位教授也发现了令人不安的事实：达到数字目标是如此重要，以致大部分主管说，他们宁可延缓新计划以达到季盈余预测，即使延缓计划可能伤害公司的长期利益。

近几年来甚至有一些恶劣的例子，为了提高盈余以达到目标，公司不惜诉诸诈欺手段。世界通讯(WorldCom)非法把数十亿美元支出分摊到几年期间，而未一次提列在财务报表中，以便提高投资人对它的评价。南方健诊(HealthSouth)捏造会计条目，把营运成本列为购买房地产。恩龙(Enron)则利用各种会计伎俩和假准备金提列欺骗投资人，以维持公司股价持续上涨。

同样,在2005年夏季，Krispy Kreme甜甜圈董事会的特别委员会发现，这家一度飞速成长的连锁店再三伪造账册，为获利灌水。在十多个金额介于50万美元到200万美元的会计项目中，公司主管扭曲规则甚至完全违反规则，目的就是为达到盈余预期，以支撑股价和增加个人红利。

经过内部调查后，该公司重新申报2001年到2005年的财报，降低约9%的盈余。“虽然会计的错误规模相对很小”，委员会说：“但外界对这种狭隘地只顾超越盈余预测的企业文化很难苟同。”

这些例子在上市公司是很极端且相当少见的，但想持续达到目标是人性本然，也是职责角色的要求。这种诱惑不只是为达到目标，也关系到报告的数字所透露的公司讯息。盈余毕竟是公司财务的票房分数，是企业成就与缺失的正式记录，反映出公司的营运表现如何，进而透露管理的优劣。有能力让盈余增长呈现漂亮上升线形，以及可以不断超越投资人预期的主管，就能得到股价上涨、高市盈率及外界一致赞誉的报价(他们的个人财富往往也能受益)。盈余起起伏伏，甚至无法达到自己或华尔街预测的主管，可能招致不可靠或无能的风评。股市投资人将重重打击(或不理睬)他们的股票，主管甚至可能被炒鱿鱼。

企业过度专注预估与预期而非真正业绩的风气，始于20世纪70年代末期，拥有企业营运研究博士头衔的前投资分析师查克斯(Leonard Zacks)等人，发现分析师对公司的预期，与公司股价的表现存在某种关系。当分析师预估盈余上涨时，股价也会跟随上涨，当预估下降时，股价也会下降。而公司的表现比分析师预期更好或更坏，对股价的影响则不显著。公司公布的盈余大出意料时，股价的反应期可能长达数周或数月。

最初查克斯印了一份评论分析师预期的每月报告，寄给机构投资人，时间大约在发表预期的两个月后。到20世纪80年代拨接资讯服务推出后，这些资讯便卖给可利用专线阅览资料库的投资机构。查克斯和他的查克斯投资研究公司开始追踪分析师的每季预测与修正，并且瞄准似乎能正确预测股价上涨的“盈余惊喜”。

在20世纪90年代，金融资讯普及到网际网路和有线电视，查克斯、第一声(First Call)和其他业者的盈余惊喜与失望清单，成了市场绝佳的投资简报。资讯供应商或电视台可以在极短的时间内，传播一则某大公司每股盈余1美元，超越或不如华尔街预期的讯息。到20世纪90年代末期，投资人开始奖励符合华尔街预期的公司，对“预料之中”的严重亏损不在意，但对未达到华尔街高期望的大幅盈余增长反而严加惩罚。事实上，美林公司在2004年调查了约200位基金经理人，了解他们选股时考虑哪些因素，几乎半数的人说，他们挑选能持续超越盈余预估的公司。股东权益回报率或股利收益率反而较不重要。

在投资人更加注重期望的同时，监管当局则放宽公司可以作哪些预测的限制。例如，1995年的规定允许公司发布“展望声明”，而不必担心如果预测错误会被告。到2003年，据格林威治公司与全国投资人关系协会(NIRI)的调查，约75%的公司会发表他们每季盈余的预估数字。

不过，科技股泡沫爆破后的会计与股票丑闻，使得许多公司开始重新检讨，每季的预测或“展望”是否造成太过专注短期绩效。司法调查之后实施的新规范如沙宾法案(Sarbanes-Oxley Acr)，以及主管会的新揭露规则(Reg FD)，也使部分公司担心作出太多的预测会触犯法令法规。

凯斯并不觉得这值得大惊小怪。对这位星巴克财务官来说，与投资人分享预测的风险，反而低于秘而不宣及任由分析师编造数字。因为“有时候一、两位不了解真实情况的分析师，会作出错误的预测”，他说，“我觉得我们知道的比任何外界的分析师多，所以应该主动提出展望，告诉大家我们对未来盈余的看法。”

他觉得这样最好，“我们不会随意发布预测，也不利用它来哄抬股价，我们尝试对将来会发生的情况作最好的预估。”凯斯说，“如果我们达不到预测，我也不会特别担心，因为那是当时我们拥有的最佳资讯——而且我们不会经常预测错误。”

批评者对作盈余展望最关切的是，公司可能玩数字游戏，例如故意压低预测，以便可以轻易超越它。或者，公司可能感觉达到预测数字的压力沉重，以至于诉诸“管理”账册或业务的手段，让得出来的结果能够符合预期。

这项400位财务主管的调查证实了这项疑虑，80%的财务主管表示，他们愿意采取行动以确保能够达到目标。这些行动可能包括削减可任意动支的研发支出、广告或维护预算；或宣布下一季涨价，以增加这一季的销量；或改变退休金计划的拨款时机。逾半数的主管说，他们会延搁资本计划以达到预期。一位财务官形容这种刻意达成盈余目标的决定叫“螺丝起子”效应：“你稍微转动一下螺丝，让它更紧些。”

就某种程度而言，这类做法有其道理。如果你的足球队在半场时落后，当然不会死守不管用的战术，而会调整策略以便反败为胜。但是你也不会想做蠢事，让自己以后尝到苦头。

已退休的星巴克前执行官史密斯，说公司在作预测时尝试面面俱到，不鼓励过度乐观的预估，但也要求经理人必须“真正相信他们可以达到那些预测，并且了解他们必须负责达成目标”。他说，星巴克坚持经理人必须及早反映问题，“以便我们有时间设法解决营运中出现的问题。”例如，公司可以有时间用促销手段来提高销售或暂缓某些支出。“一季有90天，如果你不在一季过半以前找出问题，就得靠运气才能及时在季底修正会影响业绩的问题了。”

他说，当公司无法达成目标，许多人往往低估问题的严重性，然后会再连续两三季错失估计。“要是犯下这种错误，你将破坏对管理阶层的信任和信心，至少得花一年时间才能复原。股价将在很长一段时间受到伤害。”他说。星巴克决定在2000年注销网际网路投资的亏损，他说，公司尝试评估最坏的情况，并承担所有责任，不让下一季再出现令人失望的财报。

他也说，通常市场对错误预测的惩罚会大到公司必须作季中的调整。除了冲击股价之外，员工和顾客也会受到影响，他说：“你的员工和顾客也会受到影响，因为他们看到和读到的都是‘公司出了问题’。”

他说，在几年前的一个圣诞季，星巴克发现盈余可能出现小幅不足。“我们决定削减工资成本。我们已经想尽办法，所以决定削减工资成本。”他说。当时看来这似乎是正确的作法——公司安然度过了那一季。但是我们尝到出乎意料的苦果。员工不快乐，我们的顾客也不满意。“我们无法达到顾客期望的服务水准。”史密斯说，“后来我们检讨这件事，每个人都说那是个错误的决定。当时我们宁可达不到预期，也不应该削减工资成本。”他说他发誓绝不再犯这种错误。

虽然自认在会计上的作法很保守，星巴克和数百家零售商和餐厅公司在2005年年初却遭到证管会质疑一项会计作法。证管会说，多年来这些公司不当记载持有房地产的时间和修茸店面的支出。例如，在修改规定前，星巴克会在店面开张后才登载租用该店面；但在修改规定后，星巴克必须在租用该店面、尚未进行修茸前，就把该房地产记载于会计中。

这项改变对盈余的影响微乎其微，股价也未受波及，虽然星巴克必须延迟申报第一季的财务报告，以便修正其内容。但事隔几个月后，凯斯仍然对这件事忿忿不平。“我完全不同意这项规定。决策者解释这项准则的方式跟以前的解释完全不同，”他说，“只是徒劳地浪费我们的精力。”

重新申报财务凸显出会计准则的标准很模糊。从表面上看，会计似乎明确而单纯，没有弹性而完全依照准则来。但在实务中，“一般公认会计准则”跟我们单纯记录购物与存款的账簿完全不同。公司的会计必须作各种假设与估算，因此会给公司合法虚报每股盈余1、2美分的空间。公司有很大的弹性，自行判断设备可以用多久，属于短期或永久性质，以及某笔账必须现在支付或延迟一段时间。他们可以合法提列准备，以应对未来的支出，不管那是变卖某个事业的成本、解雇员工的遣散费，或未来可注销、供添购库存的资金。2006年全面实施公司必须提列发给员工与经理人的股票选择权支出，但决定提列多少却必须根据合理推断未来的情况：员工和经理会持有选择权多久、股票会出现多大的波动以及利率会上升还是上降——各项因素都有极大的解释空间。

厘清会计问题不是看到数字就头大、缺乏耐心的人能办得到的。A10－K报告艰涩难懂，投资人必须深入报表、钻研图形，从冗长的叙述和密密麻麻的注解中，才能发掘出隐藏的潜在问题。最老练的分析师和投资人会建立复杂的财务模型，计算各种比率以及与前一年的变化作比较，以便从繁复的数字发现非比寻常的发展。

部分公司作的假设或采取的动作，永远无法从财务报表中看出，但许多问题仍会呈现出来，至少会留下痕迹——虽然已经过了一段时间。大公司通常在一季结束后数周内公布盈余报告，但按规定他们可在一季结束后45天内或一年结束后的75天内才提出财报。隔这么久后，资讯已经老旧，尤其是对成长股投资人来说，他们只看未来以及公司下一季及下下一季会做什么。只有那些愿意回顾历史、解剖旧财报的人，才能看透逐渐溃烂的问题或会计操纵的根源。

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（全文约8,100字，请参见《Value》杂志）