雷格·梅森资本管理公司主席兼首席投资官比尔·米勒声称大市值股票的当前估值已颇具吸引力，他已采取行动让自己的组合更加集中，对多数中小市值的股票进行了削减。

比尔·米勒是一位家喻户晓的人物，他管理的雷格·梅森价值信托基金(Legg Mason Value Trust)在2006年之前连续15年击败S&P500指数。但过去两年是对这位首席投资官耐性的极大考验。他与《亚洲投资人》交流了他对美国股票市场的看法以及在过去几个月里他所管理的集中式投资基金的应对策略。

上一次我们和你交流的时间是2007年的10月份，那时你正在调整自己的投资方针，为了提高回报，您买进了更多的美国大市值公司，降低10大重仓股在组合中的比重，增加组合中的股票品种并卖出中小市值的股票。我们想知道这种策略到目前为止是否有效？

米勒：自2007年10月以来，我们的策略因环境条件的改变而有所调整。在过去几个月里，市场发生的显著变化是市场的估值相对于以往的平均值而言，从负标准差变成了正标准差。因此，增加组合的多样性就不再恰当了，相反，在当前的市场环境中，在估值偏差缩小的情况下，增加组合的集中度才是适当的策略。

组合中的股票数量已经从9月份的44只下降到了目前的35只，前10大股票占组合的比重保持在50%左右。大市值股票的定价依然颇具吸引力，股票削减主要集中在中小市值领域。从历史看，估值偏离度加大有利于价值型的投资策略，我们认为，在当前的环境中，现有的组合已经占据了有利的地形。

在过去几个月里，你在投资策略上有所调整，对旗舰基金——雷格·梅森价值信托基金的成绩有什么影响？

米勒：价值信托最显著的变化体现在金融股上，从低配5%到超配5%，它反映出在这个遭受重创的板块中所蕴含的巨大的投资机会。金融股现在已经回到了1990年的估值水准，如此低的市净率无疑昭示出未来的优异回报。美联储精心安排的贝尔斯登拯救行动也许标志着金融危机恐慌阶段的结束，我们相信信贷市场的最终稳定将给金融股的出色表现带来必要的外部条件。

去年10月以来，雷格·梅森价值信托基金的表现如何？今年的表现又如何？

米勒：雷格·梅森价值信托基金自2007年10月31日以来已经下跌了24.8%，今年，截止到5月，下跌了17.3%。虽然我们一直落后于S&P500，但业绩的转折点出现在3月17日，也就是标志着危机恐慌阶段结束的那天。从3月17日到5月初，基金净值上升了11%，同期S&P500上涨了8.7%。但是到了5月初，随着石油价格的飞涨和息差的扩大，基金的相对业绩再次受损，今年我们的业绩依旧落后于市场。(参见图1)

我们认为，信贷市场回归常态以及对各种商品更理性的定价，是股票市场和基金表现良好的关键。当流动性重回信贷市场时，息差会缩窄，股票会表现良好，那时我们的基金会表现得更好。

雷格·梅森价值信托基金的规模在10月时有200亿，现在只有120亿。规模的减少是因为赎回还是因为组合中的股票价格下跌？

米勒：价值信托资产规模的变化综合反映了2007年10月以来的市场下跌，就我们相对落后的业绩以及投资人的赎回而言，赎回的影响较小。考虑到我们所持有的是市值相对较大的股票，资金流出尚在可控范围之内。以历史为镜，那些在我们表现相对低迷时买入基金而不是选择卖出的投资人，他们的业绩最棒。虽然做起来颇难，但长期投资策略已被证明是赢家策略。

我们注意到2007年10月份10大重仓股中的3只，Google、Sprint Nextel和Qwest Communications已经被雅虎、房贷美(Freddie Mac)和通用电气这3只股票所取代。(参见表1)

米勒：组合内各股票相对比重的变化是由于交易或者价格变动造成的，也可能是两者兼而有之。每只股票的仓位变化反映出——相对于其他投资机会而言——我们对它的风险与回报的评估结果。但不管怎样，我们组合中的每一只股票都有相同的内涵，即我们相信它的交易价格相对于其内在企业价值有着可观的折现，这里的内在价值是指企业为其所有人创造的所有未来现金流的折现。

表1：价值信托基金（Value Trust）十大重仓股

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（全文约4,000字，请参见《Value》杂志）