紧缩中的美国/全球资本市场就像丘吉尔眼中的俄国——一个由神秘与疑团包裹的谜。“是谁在制造紧缩？”金融时报先是发问，然后回答道：“我们所有人。”然而，除了在报纸的大标题上说说，当可能的肇事者的阵容高达68亿的时候，要找到原因并搞定事情似乎并不容易，投资者早已习惯于战后经济所酝酿的信用扩张，如今惊诧于为什么各家信用代理、银行以及对冲基金们都必须出售资产、补充资本或者更极端的在破产法庭上面对市场巨镰的收割。除了在保罗·沃克尔担任美联储主席的20世纪80年代，信用总是容易以相对便宜的价格获得。信贷金融就是资本主义的母乳，没有它，企业家们只能以贝壳和金条为媒介进行痛苦的交易。因此，政府和现代的央行们都尽力提供足够的奶量以保证经济与就业的繁荣，同时掩饰通货膨胀的腐臭。然而，奶牛之后的信用创造过程并非总是一个可预测的事件，传统的挤奶女工或者现代的农场工人似乎总会有运气收获一桶桶持续增加的白色万灵药，偶尔，注意是偶尔，由于奶牛的肠胃不适或者草料的味道不佳，老蓓希突然不产奶了。这就是今天金融市场的现实。借款方需要更多的奶，但无论你怎样再挤奶头也没有多少产出。信用供应的紧缩是金融市场版的疯牛病，其效果可能是致命的。

最终的解释将取决于一系列因素，包括杠杆、金融衍生品、放任的管制以及大众投资者愿意在承担更高风险的情况下追逐逐渐缩小的收益的意愿等等。简化一下我们的分析——如同我们用奶牛作的那个比喻一样——只考虑所有这些金融易碎品中最具代表性的一种——就让我们来抱怨牛棚不好或者你非得抱怨牛棚不好，让我们来谈谈房价，这是一种所有观察者经妥协后都能认可处于价格下降中的资产，也许其中不包括唐纳德·川普那栋价值9,500万美元的棕榈滩大厦——对所有其他房产来说情况就是这样。原因很简单，它们原来的价格涨得太高了，购房者负担的债务也太多了。贷款是如此唾手可得，其中有些是收入申报不实的，房产泡泡由此被低利率的货币政策吹得更大。美联储和州政府对房贷缺乏相应的监管，容易轻信的公众读过有关过去半个世纪的历史书，他们知道房价从来也没有而且永远也不会下降。这里本没有什么谜题待解，不过是一个美好而虚幻的神话。

然而，与其他类型的资产不同，房产的神话更有些噩梦的气息。被吻过的青蛙并没有变成王子，比较而言，房产金融更像怪兽哥斯拉。这样比喻的原因是由于它拥有最高的杠杆比率和最广泛的“投资”人群，美国房地产总市值将近20万亿美元，其中大约有一半由按揭贷款或其他类型的衍生品金融所支持。粗看杠杆比率还算健康，但其中的新增部分在2004年及以后购买的房产正面临着跌个“底朝天 ”——房主的权益部分价值变成负值的危险，这一部分房产的数量为2,500万套左右。“底朝天”在大多数情况下会导致购房者丧失抵押品赎回权，房主放弃房产，对于刚刚踏入社会的数百万新公民而言，这些先例将会在他们作出买房还是租房的决定时产生影响。多米诺骨牌一个月又一个月的接连倒下，迫使图1中的Case-Shiller房价指数持续下滑。资产价格的下降随即造成了债权价格的下降，先是次级债，然后是alt-As级债务，最后连优先级的按揭债务也不得不向仿佛无可阻挡的潮流屈服。PIMCO预期总计将有5万亿美元的按揭贷款会被列入风险投资的范畴，而此次房产泡沫危机的累计损失最终将达到1万亿美元。问题是要想从整个金融体系的合并资产负债表中成功地减计1万亿美元，如果不是发售新股，只有出售资产，压缩借贷，产生Mohamed El-Erian所说的“负反馈循环”，进一步造成经济的紧缩。

1万亿美元可是一大笔钱，但在已经拥有photoshop的时代，专家们好像可以把任何人和事打扮得更好看些。损失1万亿美元？噢，就把它慢慢地分次计入坏账损失，或者不要按照市价簿记商业银行和投资银行的资产。按市价簿记的方式的确未必适合，正如GaveKal咨询公司的Anatole Kaletsky 所指出的那样：“银行的全部要义就是以短期、富于流动性的权益，交换长期、缺乏流动性而难于计价的产品以牟利，提供流动性与到期延展功能正是整个银行体系主要的社会功能。”对此, 笔者与PIMCO投资委员会的其他成员都表示赞同。但银行不愿簿记已经变味的按揭贷款是基于房价将在一段时间内触底并回升的结论的，如果其继续下滑并持续保持在低位，从华盛顿、华尔街直至实体经济都会遇上大麻烦。这就是为什么汉克·保尔森和克里斯多夫·考克斯都在从不同的立场致力于：1）防止金融股在房价反弹之前发生自由落体式的下跌；2）设法为按揭贷款的首要提供者房利美和房地美注资。顺便说一下，根据7月22日CBO的报道，如果以市价计算，这两家政府支持的企业只是刚刚达到偿付标准(90亿美元)，房价母牛需要尽快变成公牛。(为加强对“两房”实施监管，美国政府宣布于9月7日起接管“两房”的日常业务，以避免更大范围和更深层次的金融危机爆发——编者注)

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（全文约3,100字，请参见《Value》杂志）