前两天在博客上发表的急就章无意中引起朋友们的热议，我很高兴，这使我有机会可以倾听各种不同的声音——我一直认为“倾听”比“言说”对人更为有益。其实，争论何种投资策略更为有效无甚意义，它们都是相对的。一个人的世界观早就潜在地决定了他对市场的看法，一个人从娘胎里带来的性情也早就潜在地决定了他将选择何种投资风格。对此今天我再多说几句：

一、世界或者说金融市场，本质上不是人能认知的对象。人作为无穷时空中的一个“点”，面对大千世界，你不可能绝对的无知，也不可能绝对的有知，任何人对市场的认知都是有局限性的。据此衍变出来的投资策略也只是相对有效的，不可能在一切条件下均有效。买入持有的价值投资策略是众多盈利方式中的一种，但不是唯一的、排他性的、绝对完美的。经济和金融领域不存在绝对真理，尤其是金融理论，不但年轻，而且是主流经济学“均衡理论”的精确复制。举例来说，近半个世纪的金融理论无非就是那么两个数学公式，但资本资产定价理论中的那个“贝塔”和期权定价理论中的那个“隐含波动性”又是什么呢？简单地说，即使这两块基石相当脆弱，它们没有区分可度量的风险的和不可度量的风险(不确定性)之间的区别，没有人能够封闭“钟形曲线”的缺口。任何人想与不确定性一赌高下，最终结果必定是名誉扫地。墨顿和斯科尔斯以及用他们设计的系统进行债券投机的长期资本管理公司一朝崩溃就是一个很好的例子。在充满混沌的经济、金融领域中，永恒的、唯一的、绝对完美的东西过去不存在，现在不存在，将来也不会存在。如果真有什么一劳永逸的东西存在，我们会活得多么轻松和安逸。

二、价值投资的缺陷。退一步讲，即使对股票内在价值的定价是合理的，它也无法保证你必然赚钱。“价值”不等于“价格”，因为它的实现还必须通过人的行动——交易。人有理性不假，但其市场行为未必理性，因此我们看到的是更多的时间里价格偏离“内在价值”。何谓长期？何谓短期？教科书无法回答这个问题。我的原则是，盈利的头寸持有多久都不嫌长，亏损的头寸哪怕持有一个小时都长！一家企业的盈利能力和其他条件不是一成不变的，它有一个生命周期。时间越长，它的不确定性就越多。如同凯恩斯所说的那样，市场参与者追逐的是流行的概念并不是“企业的内在价值”，换句话说，股票的“内在价值”说穿了其实就是市场的主流意见而已。1999-2001年，巴菲特的惨败就在于他太拘泥于自己的那一套。

三、投资策略要经受优胜劣汰的自然选择。任何盈利模式都是应运而生，因势成事的，巴菲特自己承认，他的成功是因为他生在美国，遇上了大牛市，是时势造英雄。中国的市场和美国的市场不能相提并论，中国的土壤还未到产生巴菲特的时候，什么时候产生自有天数。如果让巴菲特到A股市场来“买入持有”，他的业绩可能做不过那些“股精”。金融市场是以效率高低来衡量一切的，如果市场环境起了变化，过去有效的盈利模式可能会变得不那么有效，甚至寿终正寝。以我个人的观点来说，在金融全球化的当今，独领风骚的是全球型对冲基金，它代表了21世纪的投资时尚。10年前，这种投资风格还处在边缘化，全球只有3,000亿美元规模，现在已增长到2.5万亿，这就是金融市场优胜劣汰的具体表现——资金更多地流向更能盈利的投资模式。这是事实，无须争论。

四、投资交易本质上是一种“艺术”。成功的投资风格可以学习、模仿，但无法照搬。买入持有的价值投资方法之所以直到今天仍有人追捧，说明两个问题：一是这个盈利模式有其合理的因素；二是这个盈利模式适应一部分人的性情与风险偏好。只要客观上有需求，这种盈利模式就会一直存在下去。但是，这绝不是意味着大家都要去成为巴菲特，在真实的世界中，每一个市场参与者的性情不同、起点不同和现实环境不同，投资风格千差万别。如果我问：你是喜欢巴菲特还是喜欢索罗斯？如果你回答：我两者都喜欢或两者都不喜欢，我就是我，我在两者之间。我就可以判断，作为一个市场参与者。你赢定了。

五、无限开放，与时俱进。如果我们将格雷厄姆的“价值投资”的概念与巴菲特现在的那套理论进行比较，就会发现这个盈利模式的实质内容早己面目全非。对格雷厄姆来说，只要市值低于账面价值的股票都可以买入持有(他自己照此买入的近200只股票，有100多只咸鱼不得翻身！)，而巴菲特却融入了自己“成长”的概念，他看重的是每股收益和净资产回报率能逐年增加。如果巴菲特拘泥于格雷厄姆的那一套，就不会成为现在的巴菲特，他的成功恰恰在于他具有大师的品质和气质——非常现实，无限开放，与时俱进。他是一个十分复杂的混合体，你很难将他跟任何基金经理人进行比较，这种比较从根本上说是毫无意义的。大师们在他们的职业生涯中都是不拘一格，兼收并蓄，最终形成自己独特的风格。

真正的大师为数极少，他们都是很复杂的，要理解他们需要耐心、细心以及渴求真理的欲望。“高处不胜寒”，真正能够解读他们的人也并非等闲之辈，这些人自身的修行也已接近大师级的水平，他们是少数。大多数人怀着不同的目的，对寥寥可数的几位大师写出汗牛充栋的“学术专著”，发表的评论铺天盖地，但这些观点大多数不是流于肤浅就是有失偏颇，不是过于现实、屈从于流行的价值观念，就是急功近利、为我所用。更有甚者，外行人偏要说内行话，闹出不少笑话。如是这般，“如我是闻”，以讹传讹，贻害匪浅。

掩卷沉思，那些大师究竟给了我们一些什么？如果说到具体的策略、技巧，好像许多人都这么说过，大同小异。但他们的形象确实深深印入我的心中。究竟是什么东西具有如此的震撼力？不是学识，不是技巧，而是他们人格的魅力。这种与生俱来的秉性(性情)是学不来的，但它会激励你像他们一样去发现自我，并通过形成自己独一无二的风格来实现自我。

2008年8月18日

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（全文约4,500字，请参见《Value》杂志）