《巴伦》告诉你：

1、房地产市场崩溃、信用市场紧缩，大环境诸多不利，使得私募股权基金业者获利自2006-2007年的全盛时期落入谷底，且短期内不易复苏。

2、今年1到8月，市场上的购并案总交易金额遽降至670亿美元，不到去年同期的两成。

3、龙头业者黑石集团上半年获利仅600万美元，远低于去年同期的17亿美元。其股价目前约为17美元左右，远低于去年6月挂牌时的31美元。

近来许多私募股权基金业者买进的公司灾星环伺，营运恶化、债台高筑，令两年前宛如红日当空的私募股权产业摔落谷底。

黑石集团(Blackstone Group)、阿波罗全球管理公司(Apollo Global Management)和Kohlberg Kravis Roberts(简称KKR)等私募股权基金(private-equity，简称私募基金)业者，两年前盛极一时，如今却因为旗下公司债务加重、买卖规模急速萎缩，以及业者本身的获利衰退等不利因素齐聚一堂，相继陷入困境。

以合理价格私下买进陷入困境公司的债权，取得公司经营权，是私募股权基金公司典型的业务模式。如今此模式已经不太行得通，而且在可预见的将来也不见有好转的迹象。

对于财务杠杆倍数高的债务公司，银行业者和机构投资人即使还愿意提供融资，利率也会比先前高得多。

其结果是，根据汤姆森路透社的统计，去年1到8月，美国市场上的总购并交易金额仍高达4,000亿美元；但今年同期的购并案总交易金额却遽降至670亿美元。

即使资金不虞匮乏，美国私募股权基金业者的信誉在过去一年中，也因为业者在洽谈多起购并案件时出尔反尔的情况而严重受损。

这些事件使得很多企业董事会认为私募股权业者是说话不算数、握手如儿戏、和约形同具文的掠夺者。

投资绩效不彰：

昔日高点买进，今天列为亏损

对于私募股权基金，《巴伦》向来不看好。很多私募股权的投资客户，现在有上百亿美元资金住进了大“套”房，困在许多买在高点，而今价值大跌、债务加重的公司里，例如哈拉娱乐(Harrah’s Entertainment)、Univision电视网，以及克莱尔频道通讯(Clear Channel Communications)等。2006年至2007年泡沫全盛时期，就连买进希尔顿饭店、第一资料(First Data)及飞思卡尔(Freescale)半导体公司等堪称扎实的公司，私募股权基金业者付出的价钱还是太高了。

私募股权业者替法人投资者购并公司，通常收取被并公司获利的20%作为绩效奖金，这项收入通常占私募股权业者将近一半的获利。但是，如果被并公司表现不佳，私募股权业者的这项收入便化为乌有。

好消息是，私募股权基金业者有的是时间。业者大部分在财务条款上订得较宽松，使得整桩交易以成败论英雄的时间点可以拖到多年之后。届时，经济说不定已经复苏，业者能够以不错的价格卖掉投资。

虽然如此，业者已经开始提列亏损。阿波罗第二季度便将哈拉娱乐的价值下修20%；雷曼兄弟(Lehman Brothers)也将起投资的出租公寓公司Archstone-Smith价值下修25%。克莱尔频道通讯公开上市的母公司CC媒体控股(CC Media Holdings)目前的交易价大约在10美元左右，只有当初购并价36美元的1/3不到。

接下来,随着购进公司的财务表现不佳,业者提列亏损的情形必然也会增加。

在几家主要的私募股权基金公司中，阿波罗的情况似乎最糟。该集团投资的公司，表现欠佳者除了哈拉娱乐之外，还有长长一大串，包括英国两家房地产商Linens'n Things和Coumtrywide。Liens'n Things 2006年求售时，被阿波罗和其他投资者以6.5亿美元买下。但令人惊讶的是，尽管投资绩效不佳，阿波罗最近仍获得法人投资人加码140亿美元投资。

手法争议不断：

毁约不讲诚信，官司缠身

除了投资绩效不彰之外，阿波罗还吃上官司，被德国化工业者Huntsman控告求偿逾30亿美元。Huntsman之所以控告阿波罗，是因为阿波罗今年夏天为旗下的Hexion特殊化学公司洽谈以100亿美元购并Huntsman，却中途毁约。Huntsman董事长韩次曼(Jon Huntsman)抨击阿波罗及其合伙人布莱克(Leon Black)和哈里斯(Joshua Harris)应该为“引诱”Huntsman公司进入谈判程序，后来却临阵抽身感到“羞耻”；阿波罗则称此事无关道德。经过这番折腾，Huntsman的股价现在只剩下10美元出头，只有谈购并时的一半。

私募股权基金公司的困境，从AP另类资产基金(AP Alteenative Assets)以及KKR私募股权基金公司(KKR Private Equity Investors)的股价可窥知一二。这两只挂牌基金是由阿波罗及KKR所成立，净值变化与两家公司的经营获利状况同步，最近均大幅下跌。

AP另类资产基金目前的股价仅10.51美元，远低于其每股净值20.32美元，投资人认为阿波罗买进的Realogy、哈拉娱乐及克莱尔频道通讯等资产，价值与阿波罗当初买进的价格相较，已经缩水了一大半。

股价多遭看空：

黑石上半年获利大幅缩水

私募股权基金公司大哥黑石，目前股价约17美元左右，只有去年6月挂牌时31美元的一半多一点，市场对其后市看法普遍偏空；另一家业者Fortress投资集团去年以18美元挂牌之后，不久就飙到37美元，但如今只剩下10美元。

尽管股价已大幅下跌,但私募股权基金公司目前的股价也还不便宜。以其持有的资产价值而论,贝莱德(BlackRock)、联博基金(AllianceBernstein)、Franklin Resources及T.Rowe Price等传统的资产管理业者，股价还较私募基金业者更便宜，风险也较分散。

今年黑石的获利并不理想，上半年获利仅600万美元(远低于去年同期的17亿美元)。而阿波罗第一季亏损5,700万美元，KKR则亏损达1.17亿美元。

黑石管理着1,190亿美元资产，其市值将近190亿美元；而管理600亿美元资产的KKR，市值估计仅100亿至150亿美元；管理400亿美元资产的阿波罗，市值估计约为50亿美元。

事实上，黑石所管理的1,190亿美元资产中，投资在购并交易的资金不到一半，该集团近年来已积极转进避险基金、不良债权及其他领域。这些投资风险固然较低，吸引力却没有购并及房地产高；也有些私募股权基金公司开始涉足主权基金及营运陷入困境的金融公司。

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（全文约4,000字，请参见《Value》杂志）