分散投资的新巴菲特？

千万别把蛋全放在同一个篮子里

学术界看的是总风险。

巴菲特看的是下跌的风险。

学术界会回应说，

分散投资可规避下跌风险的打击，

让投资人免于破产。

然而，这些学者老是忘了说，

分散投资也不会让你发财。

我们采取的策略将分散投资的标准信念排除在外。

——巴菲特，1993年

或许百分之九十九以上的投资人都应该尽量分散投资。

——巴菲特，1998年

以上这些说法听起来彼此矛盾。巴菲特对分散投资到底持什么样的立场？赞成还是反对？他会照自己的建议投资吗？还是说这个问题的答案过于复杂，难以单纯以是或非来回答？

分散投资可说是现代投资组合理论的基本教条之一。这也难怪投资人多少都听过这样的建议——“千万别把蛋全放在同一个篮子里”。全世界的金融学都是这样教的，不管是企业财务(corporate finance)，还是投资组合理论(portfolio theory)，每一堂金融课程都把这条金科玉律深深敲进学生的脑袋里。即使专业人员也是这样主张。投资顾问认为，把客户的投资组合集中在少数几只股票上的做法根本不负责任。

金融学子和投资界专业人士也知道，除了在资产等级(asset classes)中分散投资外，还得跨越资产等级多元化进行。这种跨资产的分散投资就是大家所熟知的资产配置(asset allocation)。资产等级包罗万象，其中包括股票、债券、房地产以及现金。投资人除了买进不同类型的股票外，也应分散投资债券、房地产等各种资产并持有一些现金。现代投资组合理论主张，投资组合应该愈多元愈好。

可是巴菲特却不认同分散投资的原则。他的投资策略正好反其道而行之；在他漫长的事业生涯中，至少大多数时候都是采取集中投资策略，更以此特点而闻名于世。可是近年来，巴菲特麾下的伯克夏·哈撒韦公司却大举分散投资，这是他和合作伙伴查理·芒格(Charlie Munger)共同经营数十年以来前所未见的现象。巴菲特的投资风格是否就此揭开新的一页？十几年前，他对所谓的投资专家以及主张分散投资的人士多加嘲弄。他在1993年致股东的公开信中，对于分散投资这样写道：

我们的投资排除分散投资的标准教条。许多人士因此认为，这种策略的风险绝对会比传统投资策略来得大。我们并不认同这种说法，我们相信，集中投资策略如果有助于提升(事实上也应该如此)投资人对公司的观点，以及在买进该股之前对其经济状况的安心程度，说不定会减少风险。说到这儿，我们要引用字典对风险的定义：“亏损或受伤的可能性。”(至伯克夏股东的信，1993年)

芒格可能想要彻底厘清理念，说得更为露骨。1996年美国著名财经杂志《巴伦》(Barron’s)引述他的说法指出，现代投资组合理论是“我根本无从分类的愚蠢行径”。巴菲特和芒格的事业固然飞黄腾达，但他俩若是金融学教授，事业生涯很可能早就画了句点。

巴菲特以其集中投资的策略闻名于世，而且早年曾对此发表许多评论，尽管如此，我们不能认定巴菲特对分散投资和资产配置完全没有兴趣。许多证据印证他其实对此很有兴趣，只不过认为金融理论太过强调这个部分。

伯克夏·哈撒韦公司旗下分公司目前多达70余家，而且持有十几家上市公司大量的股权，所持有的现金和固定收益证券(其中包括长期公债[Treasury bonds]、市府公债[municipal bonds]、公司债[corporate bonds]以及不动产抵押证券[mortgage-backed secu-rities])总值超过700亿美元。这样的投资组合绝对说得上多元。可是事实上，和现代金融理论建议的水准相比较，这种投资组合依然偏于集中。不过几年前，伯克夏·哈撒韦公司投资组合的集中程度要比这个大得多。

追求收益，降低风险

不管巴菲特对分散投资的看法如何，金融教授之所以如此极力呼吁，主要还是因为分散投资有助于降低风险。投资分散程度愈高，风险就降得愈低。当你分散投资时，就算无意中买到地雷股，风险也能降到最低程度。

当然，降低风险度还有其他办法。比如说，如果完全不投资，当然也没有投资风险可言。不过降低风险并非分散投资的唯一目的，分散投资真正的目的是以最低的风险创造最大的收益。

这可不是象牙塔里轻率、武断酝酿出来的主意。这个概念的背后有着扎实的数学推论，也有常识的支持。这里所说的数学推论是所谓共变异数(covariance)的统计法，也就是呈现两个变数(譬如两只股票的收益)彼此之间关系的变化。共变异数经过相关系数(correlation coefficient)标准化之后，局限于+1和-1之间，以便研究人员解读。

看到这儿，各位读者可能不禁摇头，“为了看本有关巴菲特的书，我还得先修一门高等数学的课吗？”你们大可放心，答案是否定的，不过看过这里的讲解之后，各位会更加理解巴菲特这种根据常识的简化投资法。

如果两只股票之间的相关系数等于+1，表示这两只股票正相关(positively correlated)。譬如，假设一只股票价格上涨10%，另外一只可能上升5%。如果一只股票下跌10%，另一只股票也会下跌5%。这两只股票的动向一直都是一样的，涨跌幅度的比例也都相同，那么，实在没有必要两只股票都留在投资组合中。

相对而言，如果相关系数为-1，这两只股票的关系为负相关。如果一只股票上涨10%，另一只股票可能下跌8%。如果前者下跌10%，后者则上涨8%。这两只股票的动向正好相反，而且涨跌幅度的比例恰到好处，在投资组合中具有避险的功能。

如果两只股票的相关系数等于0，表示完全不相关。也就是说，即使知道一只股票的表现，也无从判断另一只股票的涨跌。

当然，相关系数也可能介于±1之间。任何金融学教授都能以复杂的数学算式证明，只要两只股票的相关系数小于+1，投资组合中持有这两只股票就有好处。相关系数的数值愈小，好处就愈大。个中原因说起来相当技术面，不过基本上是这样的——投资组合投资报酬的预估值，为组合中每一只股票预期投资报酬的加权平均值，但风险并非每只持股的风险加权平均。从数学的角度观之，这就是分散投资的真谛所在。

诚如各位心里所质疑的，巴菲特可不会花什么时间计算相关系数，他也没有这个必要；各位只要依常识判断，就可以省掉这个麻烦。因为在现实世界中，相关系数绝对小于+1，这只需常识判断即可。各位也会认识到，诚如理论所证明，多元的投资组合绝对会有好处。至于到底有什么好处？以下这段话可以做个总结：

分散投资组合的分散程度如果妥当，可在既定风险之下创造最大的预期收益；或在任何既定的预期收益之下，把风险降到最低程度。

有些投资人认为，说这种梦话的金融教授肯定是住在理论至上的象牙塔里，和现实彻底脱节。毕竟，教授开口说话往往让人昏昏欲睡。巴菲特金口一开，大家听得可仔细了。这是因为教授会以各种复杂的数学公式印证主张，巴菲特却以其基于常识、大众化的论点闻名。教授把事情愈说愈复杂，巴菲特则偏好简单化。

上述说法听起来或许相当简单，背后却有一些相当复杂的概念。首先是“妥当”这两个字。这段话暗示说，并不是所有分散投资组合都是妥当的。其实根据理论，投资组合分散的程度如果妥当，应该是把所有的股票都纳入投资范围。是的，没错。所有的股票(说得更精确一些，这种投资组合包括所有的资产，但这本书的主题在于巴菲特，为了单纯起见，我们还是局限于股票这个主题)。

而且，两个投资组合如果分散程度同样妥当，只有个股投资资金比例会有所差异。两只投资组合可能包括同样的股票，但除非个股投资比例相同，否则不能算是一模一样的。

这段话提到“预期”收益，而不是说“实际”收益。这是因为没有人能够预知股票或股票投资组合的实际收益。所以得对预期收益进行预测。预测值得有一部分是根据个中风险。这下我们又回到现代投资组合理论的根本原则：风险愈大，预期收益就愈大。以两个分散程度同为妥当的投资组合来说，如果其中一个的风险比较大，预期收益也会比较大。

分散投资的讨论(以及以上说明)中，“风险”也是重要变数之一。一开始我们就介绍过巴菲特将风险定义为亏损的可能性。不过，风险还得有其他的定义金融研究人员注重的是震荡程度(volatility)。其实金融理论探讨的风险是一种叫作“总风险”(total risk)的特殊风险，这是以变异数这种数学变数或其平方根(square root)(标准差)来衡量的(说到这儿还是要提醒各位一下，别被这些数学概念吓到。这些用不着数学学位才看得懂。但看过这里的讲解之后，你们会更加理解巴菲特秉持常识的投资法则)。

有趣的是，金融理论认为走势震荡的股票是危险的投资。巴菲特则认为这种观点很蠢。毕竟，股票价格如果上升，怎么会有风险？巴菲特只担心股价下跌。金融理论看的是总风险，但巴菲特只担心下跌的风险。

巴菲特靠的是常识

金融理论认为分散投资有助于降低总风险，所以是理想的策略。而且，相关系数愈小，风险就降得愈低。巴菲特知道这种理论的问题多多，其中的一个大问题在于相关系数并非静态(static)，会一直不断地变化，变化的速度有时会非常快。

许多投资人相信，只要分散投资就能百毒不侵。纵然有些投资标的股价下跌，只要其他股票价格上涨，整体投资组合就能毫发无损。有些投资人甚至以为，在市场出现卖压时，分散程度妥当的投资组合可以让他们全身而退。可惜的是，世事难如人愿，投资人在卖压之中容易陷入恐慌，也会跟着乱卖。原本以为彼此不具相关性的股票，这下顿时全部惨跌。投资组合即使持有外国证券，在恐慌性卖压中也难逃劫数。讽刺的是，投资人在最需要保障的时候，分散投资往往最让人失望。

不过幸好，恐慌性卖压毕竟很少见。除了这种少见的情形外，分散投资确实能够降低投资组合的风险。在大多数的市况下，相关系数纵然不是固定不变的，但至少能维持稳定，分散投资的效果会相当不错。这也是为什么有些经验老到的投资人专找不具相关性的股票。事实上，许多避险基金专精于寻觅不具相关性的资产，然后建立多头或是空头部位(空头部位是说投资人借入本身并未持有的股票、卖出后可以较低的价格补回。空头部位的价值会随着股价下跌而上涨。而股价下跌正是大多数投资人所不乐见的)。

不过大多数投资人在判断投资组合是否增持某些股票时，可不会坐着慢慢算这些相关系数，巴菲特也不会这样做。计量分析师或许会对此进行定期的计算，但一般投资人(就算有也是极少数)在作出投资决策之前，并不会计算这些相关系数。幸好，他们也没有这样做的必要。

这儿有个简单的例子，说明为什么在大多数情况下，“常识”——巴菲特最爱的投资概念——同样也可以行得通。假设你看好通用汽车(General Motors)，决定买进这家公司的股票。如果你只有通用汽车这只股票，你的投资组合风险肯定很高。通用汽车的股票很容易受到各种风险的影响，有些风险可能影响所有的股票。不过有些风险可能只会影响通用汽车，假设经济即将陷入衰退，整个股市很可能都会受到打击。不过如果通用汽车未能和工会签署优惠合约，这个风险只会影响通用汽车。公司跟工会之间的龃龉不太可能影响其他股票的股价。

幸好，投资人只要在投资组合中加入其他公司的股票，就能降低通用汽车股价面临的风险。想当然耳，把福特汽车(Ford Motor)加进投资组合实在没有什么道理可言。毕竟，福特汽车和通用汽车同属一个产业，面临许多同样的风险。如果你真的想要降低投资组合的风险，最好增持其他产业的股票。像微软这种绩优的科技类股，说不定是个不错的选择。

专业人士肯定会点头称是。他们之所以认为通用汽车和微软的投资组合会比通用汽车和福特汽车来得好，并不是以常识为出发点，而是因为通用汽车和微软之间的相关系数，比通用汽车和福特汽车之间的相关系数小。其实，只要花些顾问费，金融业界的专业人员都乐于帮你做些回归分析(regression analysis)和实际运算相关数字来证明这一点。不过其实没有必要做得这么复杂，各位大可遵循巴菲特向来奉行不悖的法则——根据常识判断即可。

巴菲特并未持有微软或是通用汽车的股票，但他出于直觉便知道，在包括通用汽车的投资组合中加入微软股票，会比加入福特汽车的股票能降低更大的风险。毕竟，微软和通用汽车分属完全不同的产业，不会有什么共同的风险要素。如果轮胎价格上涨，通用汽车的获利肯定会受到影响。但微软的获利却不太可能受到打击。另一方面，通用汽车和福特汽车相似点太多，任何一个事件若影响到其中一家，另外一家很可能也会受到波及。

数大就是美吗？还是纯粹大而已？

假设你决定在投资组合中增持一些微软的股票，能不能藉由增加第三家公司的股票来进一步降低风险？在理想的情况下，你应该可以找到和通用汽车或微软不具相关性的公司股票，像杜克能源公司(Duke Energy)这样的公用事业股或许就很合适。

除了看投资组合中股票彼此的相关度之外，投资组合中股票的多寡也会影响风险的降低程度。增持的股票愈多，风险就降得愈低。

说到这里为止，巴菲特和偏好数学运算的人士还是蛮像的。不过，如果问到要多少股票才够时，两方的差异就显现出来了。现代投资组合理论的信徒(且让我们称之为极端人士)认为这是没有限度的，反正一直不断加码买进就对了，愈多愈好。切记，这些极端人士认为，每一只股票都属于某个妥当的分散投资组合。他们很可能会建议投资人别再买进股票，应该把钱投入指数基金。指数基金是一种共同基金，或称为指数股票型基金(exchange traded fund,ETF，指数股票型基金也是一篮子股票，这点和共同基金类似。不过，其价格不断起伏，一整天都可以进行股票买卖。共同基金的价格一天只有一次定价，所以交易都以当天的价格完成。指数股票型基金的税务优惠也好过共同基金)，投资标的为特定市场指数的一篮子股票，譬如追踪标准普尔500指数之中500只成分股的指数基金。

巴菲特不太可能听从这样的建议，他肯定不会拿伯克夏·哈撒韦公司的资金广泛买入各家股票，他会基于两个简单理由将这斥为荒谬的作法。第一，就算这套理论正确，所有已知的股票都属于某分散投资组合，现实世界中这还是不可行的。第二，就算有人真的是只要想得到的股票都能买一些，还是应该只买好的股票，回避地雷股，才算得上明智——当然，基本上你得具备分辨的能力。

让我们更进一步探讨双方的观点。当然，个别买进每一家上市公司股票就算真的可行，难度也会常高。可是这年头，投资人只要买进指数基金，效果基本上非常相近。各位只要是想得到的指数，都有数不清的共同基金和指数股票型基金在追踪，每天都有新的基金问世。你买进的指数基金只要数量和种类足够多，便能持有大多数的股票部位，无须直接买进这些个股。这年头，这种投资方式可以让你接触到美国几乎所有的股票。极端人士对这种策略应该会大力赞扬。

巴菲特也是如此——说到这儿，许多读者可能会很惊讶——至少对于一般的投资人而言是如此。这位全世界最棒的选股大师其实认为，投资人根本不应该妄想选股这事，虽然他就是靠着少数几只精选股票发财的，却认为一般投资人应该投资指数基金。他在1998年10月于佛罗里达大学曾这样说过：“或许99%以上的投资人都应该尽量分散投资。”他甚至于在2003年致股东的公开信中这样写着：“低成本、且被视为友善投资人的指数基金(譬如先锋基金[Vanguard])，对于大多数希望持股的人而言，是最理想的选择。”

巴菲特迷对这番言论肯定深感震撼，他们深信买进少数几家好公司的股票，才是最理想的投资策略。巴菲特和其重要副手芒格对分散投资的揶揄以及对集中投资的赞扬，都是有纪录可查的。这到底是怎么回事？这样明显的矛盾究竟该如何解释？巴菲特到底想要传递出什么样的信息？

巴菲特想说的是分散投资并不适合他，但几乎每个人都很适合这种投资方式。没错，伯克夏·哈撒韦公司确实完全没有投资指数基金，难怪巴菲特认为拿伯克夏·哈撒韦公司的钱去买指数基金是荒谬之举。不过他显然认为，一般投资人应该照他的话去做，而不是效法他的实际作法。

他在佛罗里达州立大学的那场演讲也说到分散投资并不适合真正了解怎样评估企业价值的人士。他对观众说，如果你真的擅长评估企业价值，持有6只股票就够多元了。

你们可能会想，巴菲特个人的持股一点也不多元。其实，他大多数的财富都投入伯克夏·哈撒韦公司的股票中。多年来，伯克夏·哈撒韦公司持有的投资部位一点也称不上多元，但经过一番改造之后，现在伯克夏·哈撒韦公司投资组合多元的程度是公司前所未见的。只要想一想，你就会知道这是势在必行的。

伯克夏·哈撒韦公司规模变得如此庞大，投资资本更是惊人，除了分散投资之外，没有其他选择。伯克夏·哈撒韦公司惊人的增长迫使巴菲特对投资策略作出重大调整。以伯克夏·哈撒韦公司目前的投资部位观之，集中投资策略似乎已经转向，策略调整之后，伯克夏·哈撒韦公司承担的风险固然降低，却可能压缩未来的收益。其实，巴菲特曾警告说，伯克夏·哈撒韦公司未来的收益难以跟过去媲美，现在的规模实在太大了，很难恢复昔日惊人的成长速度。

……

（全文约14,600字，请参见《Value》杂志）