第一部分　　因果报应

应该让指责的时刻过去，或者至少将它搁置起来直到危机过去，但我发现不可能完全回避它。对不起。无论如何，出于搭建背景的需要，有必要对这个我们人人都参与的活动进行一次简单的回顾。

1、我们刚刚经历了一个被延长了的货币供应、贷款增速、杠杆都过量增加而利率低于正常水平的时期。

2、再加上运气极好的我们称之为近乎完美的全球经济环境，两者的结合催生出了资产泡沫。根据我们的研究，这样的结合无一例外地都会制造出泡沫。由于全球普遍存在这些因素，因此，它们在世界各地的结合就在所有资产上制造出我们称之为“首例真正的全球泡沫”，仅有少数地区例外。

3、当这些资产泡沫不断被廉价的资本膨胀吹大之际，管理当局，如美联储、证券交易委员会、财政部、国会等非但没有加强现有的管制，反而实施了局部松绑。在对投资银行进一步放松管制的同时，他们也解放了商业银行，允许它们为杠杆插上了翅膀，最近更是在没有任何压力的情况下，无缘无故地取消了针对卖空行为的申报制度。与此同时，试图在几个季度内解决不断增大的风险的尝试不是被民主党和共和党否决驳回，就是被稀释。这样的例子有的是，稍早时候，人们努力对股票期权施以控制或对房地美和房利美的加强控制等(我紧闭双唇，努力不说出具体的名字)，更糟的是，监管当局(好吧，就是格林斯潘)通过对新的金融工具推崇有加，透露出对最恶劣的过分行为的纵容态度，他们一再重弹泡沫并不存在(或者以前可能存在)、处于顶峰的房地产“仅仅是强劲美国经济的写照”等老调，最后，当泡沫不可避免地开始破裂时，又宣称所有的事情都在掌控之中，经济依然强劲。

4、适宜的条件和管理当局泛滥的非理性鼓励，两者的结合制造出一个更毒的泡沫，即风险承担泡沫。每一个人，我说的是每一个人，都得出这样的结论，风险承受是不对称的，并倾向于承担更多的风险。在这里，非对称性体现为，如果事情变得糟糕，他们会拯救你(这是不是很耳熟)，但如果一切如意，你将赚大钱，真是太贴心了。

5、就这点而言，合理预期或市场有效的概念曾做了一些该死的铺垫工作，他们认为我们对大型泡沫的出现过于敏感。这种由简单理论派生出的数学式对策明显与由恐惧和贪婪组成的真实世界脱节，它极危险地鼓励了这样的信念，如果你承担的风险越多，将获得更多的回报。这个假设时常甚至通常都能成立，因为在通常平静的市场里，这种关系的粗略近似值会反映在市场价格上。但在一个行为狂野的市场里，风险被错误定价，这种关系就不成立了。从2006年6月到2007年6月之间，根据我们的以7年为跨度的数据，投资人在历史上第一次被这些理念以及市场中存在的为了承担风险而支付费用的现象所麻痹。

6、就像所有已经破裂的泡沫一样，这些泡沫也破裂了，完全在意料之中，这些泡沫破裂绝对不是偶然事件， 1998年的泡沫、1999年的泡沫以及始于2003年持续到2007年的泡沫的形成才是偶然事件。美国的房地产市场曾经出现一个明显的泡沫，其价格已经高于先前非常稳定的价格趋势线至少30%以上，现在正在回归常态值，股权以及风险承担溢价也将回归它们的常态值。

7、泡沫破裂对金融市场和经济社会带来的压力是巨大的，在此重申一下我18个月前的评论：“如果每件事都趋向正常(如泡沫破裂)，许多痛苦是不可避免的。但如果任何一件事做错，痛苦将会更多。我们这次所犯错误的严重程度越来越让人吃惊和印象深刻！”

8、到目前为止，我们这个系统最大的失败之处就在于不愿在资产泡沫形成之际就着手对付它。我在1998-1999年就开始谴责这个现象，并在2002年的《泥足巨人》一文中再次讨论过，目标直指我心目中的反面角色——格林斯潘。由于房产泡沫造成的混乱，其危险性要高于股票，所以伯南克也上了我的恶人名单。如果我们改变政策，小心但及早采取行动，抑制泡沫，这场危机是不会出现的。有迹象表明之前顽固不化的当局现在正在重新考虑他们在这个问题上的愚蠢观点，如果他们能有所改变，所有这些痛苦不会是完全徒劳无益的。

9、泡沫直到爆裂后才引起人们的关注，蛋糕上的那块糖霜是由巴菲特称之为“大规模杀伤性金融武器”提供的，这些新的经过横切竖划分解的组合，其实质是如此的复杂，我们可以说，没人能够理解。由于它的复杂性而引起的不确定和猜疑令人印象深刻，信任和信心是我们这个以诚信为基础的复杂的金融系统的关键，当前大量增加的猜疑是对这个系统潜在的致命一击，必须不惜代价地尽可能快地解决。对道德风险的担心是第二位的，可以暂时搁置在一边。无论怎么说，华尔街的头头们现在已经完全吓傻了，这种状态将维持好几年。

10、为了避免危机的深化，需要大量的深谋远虑、创造力和能力的支持。几个季度之前，我将我们这个金融系统比喻为一座精巧的悬挂桥，我希望它是一座优秀的，维多利亚老式风格的过度设计的桥梁。真可惜，它不是过度设计的，它仅仅是在有利的条件下勉强能用。在飓风来袭之际，就像往常一样，美国陆军工程兵在钟楼边忙碌，巩固这座由可疑的德国兵建造的宏伟建筑。当危机发生时，你要有能力和勇气去应对它。本次危机最苦涩的失望之处在于，在资产价格和风险承受力方面被完全吹起来了的泡沫被当局特别是前美联储主席合理化和忽略了。

我们的领导力在哪里？

危机让我们产生了这样的疑问：我们的领导人为什么鼓励放松监管、鼓励增加杠杆和承受风险，对不断增加的危机迹象和我们称之为“几乎必然的”泡沫破裂完全忽略或不予受理。对此，我有两个推测。第一，同时也是我们的陈词滥调，与我最近的演讲题目《职业风险和泡沫破裂：仅与这些事相关》也有些联系。职业风险才能说明是为什么企业老总们在接受我们的资本信托后依然在游戏的尾声跳舞不止。时间已经如此之晚，午夜的钟声已经敲响，他们早已开始变回南瓜和老鼠，但他们竟然对此全然不知。这就是我所说的“高盛效应”——高盛增加了它的杠杆，其利润率直冲云霄。其他银行尽管缺乏高盛那样的天赋和能量，也急急忙忙地跟进，最终以灾难性的后果为代价复制高盛。不幸却首先降临到那些不参与这场游戏和看起来就像是老古董的CEO的身上，董事会草草地将他踢出局，美其名曰保护股东的未来利润，然后从像瑞士信贷那样的机构雇佣一名快枪手。

我的第二个推测更难以证明，那些CEO们之所以能被选中是因为他们的左脑能力——专注、勤奋工作、果断、说服力和政治技巧，如果够幸运的话，还有分析能力和魅力。“伟大的美国总裁们”不会因耐心而当选。事实是，一旦他们能拼写出这个单词，他们就将被解雇。他们得到薪水不是要他们架起双腿放松地或者说浪费时间去想什么历史和长久的未来，只有决断和立即行动，他们才能得到薪水。

另一方面，那些能发现这些不断暴露的问题的人没有多少甚至是完全没有职业风险。我们知道有几十个这样的人，事实上，几乎所有拥有正确的历史数据和有思想的人都给了我们很好的建议，时间通常要比麻烦到来早几年。他们都有职业上的耐心，都是右脑思维的人——更多的直觉，更热衷于发展独特的理论，沉浸于历史数据，不急也不慌，这些人几乎都致力于甚至是痴迷于游离的事件以及各种独特的因素、新颖和不同的组合，类似的沉思占用了他们大量的时间，这些想法从未占用过那些忽略新鲜而异常情况的伟大CEO们哪怕是几秒钟的时间。不幸的是，对我们所有人来说，这些新鲜而异常的东西这一次恰好是生死攸关的。

具有讽刺意味的是，当麻烦来临的时候，我们解雇了这些顶级CEO。现在的头版标题应该这样写：“回来吧，美林，花旗，贝尔斯登和雷曼的头头们，所有人都被原谅了(暂时的)。”典型的CEO就是被精确地装备起来处理和解决紧急事件的，因此，虽然保尔森是一个不理解这种观点的人，但同样是这个人，至少是典型意义上的能人，能够在压力下处理复杂的危机。

当我把这段读给我妻子听的时候，她问：“那董事会在干什么呢？难道他们不能用自己的长期谋略来弥补CEO的短期决断吗？”多么伟大的想法，左脑思维和右脑思维的一种平衡。所以它应该是，实际上也是仅在理论上成立。如果我们在一群老友和同类人组成的CEO粉丝俱乐部中插入这样的平衡，那是多么令人难堪的事。

几乎必然

我们在2007年中期谈论过的三个“几乎必然”的事情如今已一一呈现，它们是美国和英国的房价将会下跌、全球利润率将会下降、各地的风险溢价将会上升，这三个事件将给各个市场、金融和经济体系带来严重的后果。本次危机最直接的诱因是美国和英国的房地产市场的下跌，美国股票市场虽然可能还有一段路要走，但可能已经越过了此次修正幅度的中值。英国市场正好相反，下跌才刚刚开始。房产的交易量已经枯竭，事实上，英国2008年8月份新增抵押贷款同比下降了98%，这是从一大堆数据中挑选出的最恐怖的数字(从70亿英镑跌到不足200万英镑，近乎完全冰封了)！而同时发布的8月底官方房屋价格指数被修饰成仅下跌10%。在本次危机的第一个回合中，它将是等待落下的最大的一只靴子(我认为第一个回合是资产价格破裂阶段；第二回合是泡沫破裂的影响阶段，尤其是房屋价格对金融系统的影响；第三回合是第一回合和第二回合共同对真实经济施加影响的阶段)。当英国的房产靴子落地的时候，它将引发又一轮焦虑，所有人都很幸运，英国纳税人自愿加入分摊，每个人要感谢英国人！

第二个必然是全球利润率，虽然也猛烈下跌，但前方的路还很长。一年来我们对此窃笑不已的未来盈利预估值依然高得令人难以想象，他们为什么要恼怒呢？重复我们的诤言：全球利润率目前是在纪录高点。在金融和经济指标中，利润率是最有可能回归中值的数据，它们将回到常态值。经过一轮大幅波动后，它们几乎一定会回调过度。考虑到当前全球财富的缩水，这次它们很有可能回调得相当过度。

最糟糕的领域将是曾经由第三个必然——风险溢价曾光顾过的地方。18个月之前，发达国家的固定收益市场中的信用息差达到了创纪录狭窄的地步，现在虽然有些息差还没有呈现出在某些注释条款中提及的最恐怖的内容，但大多数息差已经远远地跌过了标准值(相反，对新兴市场而言，很不幸，我们推测这场危机所带来的大多数痛苦还没有到来，其状况可能也很严重，虽然从总体上看，它比发达国家要好得多，要花很长的时间才能在系统中充分暴露出来)。我们撰文论述过的两个主要但步履缓慢的资产之一——发达国家的股票像往常一样，相比债券，要更加努力才能到达终点。至少在几分钟前还是这样的，然而就在弹指间，它们就到了恐慌大潮中最险恶点上。20年来首次，全球股票市场在三个星期内就从相当昂贵跌到了适度便宜的地步。

基础

每当这样的时刻来临，我们应当自问，什么才是我们真正了解的，或者思考那些你真正有所了解的东西。就我们(资产配置部门)而言，虽然努力地一试再试，它也绝不包括金融系统里里外外的所有万象。金融系统复杂得令人难以置信，几乎没有人，包括那些背景远比我们深厚的人能完全理解它。奇怪的是，虽然我们相对地忽略了一些金融细节，但2007年我们在大格局上比许多专家要更正确一点，可以推想其中的原因。首先，作为一个历史学者，我们意识到，当泡沫破灭时无一例外地会引起超出预期的痛苦；其次，我们了解明斯基理论并相信它，在这个由有缺陷的人类组成的市场上，明斯基正确地指出周期性的金融危机是不可避免的。2007年中期，高盛的一位专家声称他们预期会注销4,500亿资产，我立即撰文指出，如果那数字不是1万亿，我们将感到很幸运。我先对他们详尽的专业知识开了个玩笑，然后加上了一个常识性的历史观察，我预测——“至少有一家广义上的大型银行将会倒闭”，且半数以上的对冲基金会在五年内解散。在前一次银行危机中，数家大型银行倒闭，而这一次危机，根据我们这些准专家看，其糟糕的程度超过了以往之最。在研究了以往危机中的所有大规模的冲击后，我们认为我们毫无经验去应对，所以只得收回我们的赌金。我们在我们不擅长的地方交了好运，我们将努力通过提高技巧来保持我们的好运和对冲我们的赌注。爱德华·钱德勒，一位专注于信用危机的具有丰富经验的财经记者/历史学者，他的加盟就是一个很好的开始。

与此相对照的是那些我们确实有所了解的东西，我认为，资产价格和泡沫行为演变都是由这个简单而伟大真理派生，它就是：回归中间值。

泡沫破裂

回想2000年，当疯狂的科技股泡沫持续挑战地心引力的时候，当我们在小船内摇摆不定的时候，我们试图通过查看历史上的泡沫来使自己镇定。我们发现，自1920年以来一共出现过28个泡沫，这些泡沫可以被武断和有理由定义为两个标准差事件，这在正态分布的世界里每隔40年才会发生一次，除了一个以外，其他所有的泡沫破灭后都回到了泡沫起始点的趋势值上。唯一例外的就是2000-2002年的标普500指数，在大量的我们称之为“刺激多得能让死人走路”的因素作用下，标普500指数虽然从1,550点开始下跌，但并没有跌到它的趋势线点位，我们计算出来的应该是725点，但它只跌到了775点就开始上涨了(必须下跌55%才能触及趋势线，但它只跌了50%，功亏一篑。当然，更严格地说，我们其实是在期待它大幅度跌过头的，这在历史上太寻常了)。正是因为这一奇特事件，我们将2002-2007年的市场上升称之为历史上最大的愚人上涨。与其他人不同，我们这里使用的衡量牛市和熊市的趋势线的增长是经过通胀调整的。以标普500指数为例，历史上指数实际增长每年只有1.8%，但出于技术上的原因(主要是低费用率)，这几年，我们允许使用稍高一点的实际增长。2002年10月以来的6年间，趋势线已经上升到了975(会有一些偏离，我们固定使用一个百分点的微调)。毋庸多说，两个星期前，市场在崩溃中跌过了这一水位，见图1。现在所有28个破灭的泡沫都到齐了。万岁，回归中间值。

就资产类型的回报率而言，相比上个季度，10月初的崩盘为我们提供一个更佳的机会去炫耀我们的10年预测值。图2显示的是我们在1998年9月30日作出的预测值以及在我们资产配置中那些最重要资产的实际资产回报值。

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10年前，我们预测标普500指数的十年回报值为-1.1%，在所有预测值中属于极端的离散值。截止到2008年9月末的真实回报值正好为0(0%)。但仅仅过了10月的头三天，就正中我们-1.1%预测值的靶心。10年零三天时，我们对新兴市场股权的预测值是10.9%，而实际值是12.8%。还不算太坏，但也仅隔了7天，可怕的7天，新兴市场的回报就向下跌破了我们的预测值。所以今天(2008年10月10日)，如果你给我们一些时间余量的话，我们10年前的预测值还算是乐观的。

……

（全文约21,200字，请参见《Value》杂志）