投资理财需要我们对投资物的预期回报和风险作出判断，判断很难精准，也不可能次次都准确，但却是控制风险获取收益必须要考虑的前提。股票投资尤其是如此，股票价格变化快，上涨时赚钱效应强，下跌时亏损难当，很容易迫使人们作出冲动的决定，贵买贱卖。除了掌握市场和所买股票的基本面之外，了解并试图把握估值，不失为增加预期回报控制风险的好办法。

人们买车时会研究车型、价格、油耗甚至是颜色，用时往往以月计。买房的时候，对楼盘的位置、朝向、套内间隔、开发商、小区和社区配套等进行认真的研究和比较，更是很少怠慢(研究好了出手快是另一回事)。同样是几万十几万上百万的投资，不少人买股票只听消息，或只凭别人的荐股，一个念头就决定。2007年48元抢中石油，原因大概只有“这是亚洲最赚钱的好公司”，没有想想用48元买中石油意味着什么。不懂基本面往往会让我们买到资质不好的公司，“踩地雷”；不懂估值往往让我们花大价钱买好公司，也就是买贵，而买贵带来的损失常常不比买错少，原因是我们投入得更多，而“最赚钱的好公司”这样的信念使我们无法纠正投资错误。

衡量股票贵贱常用市盈率、市净率，就是股票市价除以每股税后盈利得到的倍数。以万科为例，按其现有股本计算，其2007年每股利润约为0.5元，2008年年初18元的股价对应2007年市盈率是36倍。

市盈率大体相当于投资回收期的概念，用18元的股价买入的股票每股每年0.50元的收益，市盈率为36倍。从理论上说，作为股东，我们对每股利润拥有所有权和支配权(即便不分红，留存利润投入发展，理论上说还是我们的)，这意味着如果万科每年利润持平，我们大致要36年才能通过每股盈利回本。当然，如果房市一直向好，未来每股利润还可能增长，但就算假定2008年万科利润翻番(房市变化已使这种假定成为天方夜谭)，在2008年每股假设利润的基础上，你也要18年才能通过利润赚回初期投资。这等于假定在2007年房地产火爆的基础上，2008年再好一倍，而这样的年景还要持续18年。中石油的确很好很赚钱，但其历史盈利大致为每股0.7至0.9元，48元买回来，利润回收期长达50年。如此简略计算就能揭示48元买中石油错得多离谱，而巴菲特13港元卖出中石油虽早但明智，要作出这样的明智决策，其实只要简单的道理和计算，外加一点清醒。

市盈率大体相当于投资回收期,这是实业投资的一种思考方法。试想我们如果做小本生意，开家饭馆或者公司什么的，个人可能要看到3-5年的投资回收期才愿意去做，还要看赚3、5年利润之后能否继续经营或转让保本。这等于说，我们开家风险高的饭店公司什么的，大概只愿意付3-5倍的市盈率(等于我们对小生意至少要求20%-30%的年投资回报率才会去做)。如果生意大些稳定些，风险小一些，我们或许能接受5-8年的投资回收期。国家和大公司做基建项目或产业投资，能容忍更长一点的投资回收期，如10-12年，也就是说8%-10%的回报率。

项目和产业投资流动性差一些，投进去的钱不能抽回来，必须持续经营若干年后转让出卖，收回剩余价值(可多可少)。但如果公司是上市公司，因股票可以按市价转让，股东的流动性大幅改善，投资随时可以以股票市值的形式收回。因为流动性改善，我们愿意接受再低一些的收益率，或者按利润计更长一点(如15年)的投资回收期，也就是说，我们愿意接受15倍左右的市盈率。海外市场长期平均市盈率之所以在14-15倍左右，道理就在此。

因投资项目的风险降低和流动性改善，我们能接受更长的投资回收期或“市盈率”，这实际上就是不同投资的“市盈率”差异，这种差异就是不同资产或投资的估值体系。“市盈率”或利润回收期的倒数，是一个年收益率的概念，回收期越短，要求的年收益率越高，这是从收益率角度看不同资产或投资的估值体系。

我们甚至可以用市盈率的概念去看国债投资(尽管这样的类比理论上不很严格)。国家债券是付固定利息的，如果票面息率是5%，即我们每年能得到5%左右的回报，不考虑回报的时间价值，相对应的“市盈率”或利润回收期就是20倍(年)，如果利率水平是4%，相对应的“市盈率”就是25倍，3%对应33倍。我们在国债上能接受相对较低的年回报率(也就是较长的利润回收期)，原因是国债每年的回报和到期还本是由国家信誉保证的。

把国债加到以上所讲的各种投资中去，就有了各种资产递进的估值体系。随着投资风险程度的增加，盈利和本金回收的不确定性增加，我们要求年回报率逐次提高，能接受的回收期必须有一个缩短的过程，这是对投资风险的补偿过程。国债最安全，“市盈率”最高，年收益率最低，其他任何投资要求的年收益率都应该高过国债，“回收期，市盈率”必须短于(小于)国债。

全球市场长期平均市盈率14-15倍，各种投资的年回报率要求都要高于国债作为风险补偿，是我们必须了解的估值参考基准(个别“专家”用国债或银行利率倒数推算A股“合理”市盈率，忽略风险补偿，算出结果明显偏高，是A股一直偏贵的原因之一。换句话说，“专家”们把股票投资的风险程度同国债投资和银行存款的风险程度混为一谈，按照他们计算的“合理”市盈率买股票，是没有什么风险补偿的，亏损的可能性也就更大)。

另一方面，因市场环境不同和中国公司的总体盈利成长性较高，我们的平均市盈率高些也是合理的，在特定条件下，我们还能容忍市盈率更高一些，但必须对支付高市盈率的合理性和风险有清醒的了解和认识，并对这种合理性不断地加以判断和反思，这样才能避免投资风险。

正是基于这样的一种估值体系和方法，笔者在2007年10月份作出市场高点已见的判断。从估值的角度看，按当时市场对2008年上市公司整体利润增长36%、2009年再持续增长22%-25%的极其乐观预测，股指在6,000点以上的时候，2009年的预期市盈率也高达25倍以上，反映出所有乐观的预期。而在2008年预期市盈率30倍左右买股票，预期年盈利收益率是3.3%，比当时的长期国债收益率低，即我们获得的风险补偿是负的。后来宏观环境和盈利不确定性增加，使这一切预期都必须向下大幅修正，风险溢价变得更低(负得更多)，估值水平也随之坍塌，这是2008年熊市的根本原因。而到2008年11月中旬，市场跌到2008年当年预期市盈率11-12倍创历史新低的时候，风险补偿回到正的范围，甚至达5%以上，无论怎么计算，都应该是一个比较扎实的市场底部。眼下在宏观经济政策转为提振经济和市场触及估值底部的前提下，股指出现了合情合理的价值型反弹。之后怎么走，还必须看企业利润未来能否在政策支持和通胀及成本下降的条件下恢复增长，这使市场判断始终是一个不断修正的动态过程，而盈利和估值在这个动态过程中始终起着最根本的作用。(作者为信诚基金副总经理)