观察经济或金融市场就像是观察浓雾中的战斗，如果凝神注视且坚持的时间足够长，在风向有利的条件下，你也许会瞥见战场上正在发生的一幕幕。但至少对我而言，现在肯定不是这样的时刻，我们所有的人都清楚地意识到在当前这种关键的时候，政府的所作所为具有决定生死的影响力，而我对政府及其领导力的信心向来不足(虽然我必须承认，这几个星期中我对金融系统以外的信心有了很大的增强，对金融系统的信心也略微增加了一些)，那些向奥巴马总统所提的经济建议只能解决浅层问题，即使是交口称赞的大规模刺激计划也缺乏历史的必然性和知识的严密性。每个人似乎都在猜测各种策略以及它带来的后果，但人们也清楚地意识到，正是因为错失了最佳策略才导致了如今的混乱，如果在泡沫早期就采取行动治理，这场灾难本可以被轻松地规避，然而现在再想要摆脱它已经非常困难了。我们现在已经深陷混乱冲突中，就经济痛苦而言，对绝大多数美国人、英国人以及其他地区的人们来说，2009年将是他们生命中最痛苦的一年。祝所有人好运！

有的时候比如说现在，能有一份季度报告可以对某些事情或任何事情提出建议，那将很有帮助。我对公开利用这个优势深表遗憾，但向你推荐的发表在《纽约时代周刊》上的由刘易斯和埃恩霍恩(Einhorn)撰写的一篇超长文章却不会让我感到丝毫歉意，他们两人完成了一件了不起的工作——总结了我们当前的处境以及我们是何以滑落致此的，并对未来提出了有用的建议。由于此文已将更重要的内容阐述清楚，所以我的努力将主要集中在一些边缘课题上，这些课题在最近几个季度的报告中已经有所涉及，上篇将讨论其中的一半，另外一半将在下篇中讨论。

延续至今的故事：

贪婪+低能+有效市场信仰=灾难

贪婪以及盲目的过度自信在我们每个人身上或多或少都有所体现，它们让我们对风险的忽视程度，不论是在广度还是在深度上都达到了美国历史上前所未有的地步。更加明显的问题是洞察力以及基本领导素质的缺失，这种缺失导致他们对上述变化的默认或者更加糟糕。那些新颖的然而是平庸的金融工具无疑强化和放大了这些弱点，但它们并不是我们这锅有毒佳肴中毒性最强的那碟菜。这一荣誉要归功于几十年来创建理性预期信仰的经济团体——理性的且能获得经济利益的行为总能确保市场的近似有效性，他们在对数学式的秩序和各种雅致模型的追求中，该经济团体不恰当地淡化了不良行为、职业风险管理以及露骨的非理性爆发所造成的严重后果。主流经济学家如此热衷地对有序和理性进行估值，以至于他们对此深信不疑，如此一来，一个错误的信仰具有了不断增强的危险性。这就是格林斯潘和伯南克不能确定泡沫即严重非理性行为的集中爆发是否存在的原因，同样，这也是为什么曾经研究过1929年泡沫的伯南克却不将其视为非理性行为存在的证据，至今认为大萧条(按照密尔顿·弗雷德曼的说法)不过是离奇错误的，是可以被轻松避免的方针政策的产物。更重要的是，它也是伯南克否认美国房地产市场中百年一遇泡沫的真实有效性的依据；这也是海曼·明斯基作为一名经济学家，尽管提出了“周期性金融危机几乎不可避免”这一卓越论断，却依然遭到冷遇的原因。这也是为什么股票市场非有效性学术圈所提出的建议会被认为是异端邪说；这也是为什么伯顿·马基尔(《漫步华尔街》一书的作者——译者注)将1987年崩盘赋予了合理化的解释：它不过是投资人对12个连锁起爆事件的有效反应。然而，这些作为理由的触发事件具有一个不起眼的弱点：当时，那些经验丰富的基金经理甚至从未听说过它们中的绝大多数。永远不要低估占据统治地位的学术观点扼杀不同意见的力量，也永远不要低估学者们在不利证据面前坚持己见的意愿，这些学者拥有几十年的研究成果，他们所在的学校也支持这种辩解。不少金融领导人全盘地接受了这个错得离谱的有效市场理论，几乎所有的领导人至少部分地接受了这种观点，它促使我们的经济和政府机构在由资产泡沫、松弛监管、致命激励以及极其复杂的投资工具所组成的具有致命危险性的综合体一步步将我们导向如今的悲惨境遇的过程中，依然自信满满地袖手旁观。“在一个理性和有效的世界里，诸如此类的事情肯定不会发生”，他们似乎是这么思考的。这个信仰最最糟糕的一面就是形成了对资产泡沫破裂危险性的长期低估——表面财富和滞留债务的大规模亏损以及急风暴雨般的资产核销。噗，再倒一次苦水的感觉真好！

消失的财富幻觉：

表面财富和滞留债务的损失

在市场上涨的时候，我就撰文指出纸面富贵的荒谬性，特别当这个财富指的是住房时：即使房价涨了三倍，房子依然还是那幢房子。当我们依然住在1974年买下的那幢房子里的时候，我们怎么愚弄自己说突然之间我们变得富裕了，不再需要为增加养老金而储蓄了。既然“财富”是建立在如此错误的前提之上，我们一次次地受到伤害也就不足为奇了。然而好消息是，即使我们的财富退回到了原位，房子依然还是那幢房子，我们并没有失去财富，失去的只是财富幻觉。虽然幻觉不具有长期可持续性效应，但它的确具有非常强烈的短期甚至是中期的效应，当这种特殊的幻觉作用于股票、房地产、艺术品或是其他任何东西时，都确实显得蔚为壮观。直接的，它过度刺激了消费，间接的，它过度刺激了进口。在这个过程中，幻觉抑制了储蓄和在本地能够创造收益的投资(虽然会有大量外国投资进入美国填补缺额，但这一现象具有其自身的长期问题)。

现在，财富幻觉已经破灭了，它对经济活力具有可怕的负面作用。我心目中的英雄凯恩斯曾经强调过经济活力转变的重要性，并且解释过一个经过最精心策划的投资决策是如何被这种活力的转变所摧毁的。此时此刻，活力需要得到滋养，奥巴马的当选将对此有所帮助，至少是暂时有所帮助；讨论中的刺激计划所蕴含的能量也会有所帮助(无论如何这种能量是真实存在的)，由经验丰富人士所给出的有见识和乐观的建议不会出问题。

让我们稍稍留意一下对我们经济系统造成巨大震撼的纸面财富的损失程度，如果我们假设在美国股票上注销50%，在美国房地产上注销35%，在商业房地产上注销35%至40%，我们纸上财富的总损失额将达到20万亿美元，总财富的峰值为50万亿美元。相对于美国13万亿GDP值，即美国所有生产商品和服务的年度总价值，此等规模的注销不仅意味着我们自己感觉极度变穷了，而且它们还明显地扩大了我们的负债比率。谨慎的债务发放是建立在两个基础上的——收入和抵押物，就像一名优秀的老式抵押贷款商，我们希望我们的债务发放不要超过资产保守价值的80%，当然越低越好。我们同样希望借款人的收入充裕，足以支付利息并留有安全边际，更理想的是，收入足以缓慢地归还本金。

以这种观点看，(人们常说的)50万亿全国私人资本支持25万亿私人债务(包括公司和个人的债务)，考虑到其中的一半没有或仅有少量的抵押物，50%的比率看上去高得有些危险。但现在资产价值跌回到了30万亿，而债务依旧保持在25万亿，迄今为止我们已经注销了1万亿美元，允许有些误差。如果我们还想维持一年前50%的资产覆盖率，我们现在只能支持15万亿的债务，剩余的10万亿债务在大潮退去后将成为呆账！更糟糕的是信贷标准必然会紧缩，新的保守的贷款者会采用显而易见的方法：50%的比率实在是太高了，按抵押物价值的40%甚至更低发放贷款才更为恰当。就像以往那样，现在下雨了，银行家们想要回他们借给我们的雨伞。按30万亿的40%计算，理想的债务水平应该在12万亿左右，几乎是今天债务量的一半！所以很明显，我们现在看到的发生在最近几个月里的规模为1万亿至2万亿的资产注销根本不足以让金融系统回到健康的平衡点上。为了达到这个目的，为与对应的资产保持恰当的比例，我们必须再削减一半的债务量，不论运用何种手段，10万亿至15万亿的债务将会消失。

考虑到我们现在的处境，只有三种方法能使当前私人债务量与我们虽遭到减计但更为现实的资产价值之间的平衡得到恢复——我们可以忍受暂时的痛苦，大规模削减债务(但看来它对当局毫无吸引力)；我们也可以像日本人那样，一边增加储蓄和修复消费者的资产负债表，一边让极其漫长的时间长河慢慢地冲刷掉我们的债务；或者我们也可以膨胀这些恼人的债务，减小其实际价值(为了叙述的完整性，我必须指出有时候还存在第四种可能的方法——再膨胀我们的资产总体价值，使其再一次超越公允价值。2000年的科技股泡沫后，格林斯潘发现排名第二的资产类别——房地产已经蓄势待发，可以用来实施他邪恶的计划。但这一次没有新的主要资产类别可以利用，虽然人类也许不是一名快速学习者，但我们也没有让同一只火炉再次灼伤手指的激情。从社会整体看，我们显然需要15至20年才能完全忘却上一次的痛楚。鉴于世界各地纷纷涌现的诸多金融和经济问题，鉴于活力的崩溃，在未来几年里，实施再膨胀股票和房地产价格使其超越其公约价值的策略，完全可能得到令人失望的结果)。

上述三种具有现实可能性的方法，每一种都内含着巨大的痛苦并伴随着不确定性，即使它们中见效最快的方法也要花费好几年的时间。这一次我们选择的方法可能是一个混合体——我们必然要承受一些债务清算的痛苦；这次危机也几乎必然要花费更长的时间才能清除干净；而且有可能，在达到新的稳定态之前，我们将看见高于常态值的通货膨胀率。

它将是可行的，只要我们能安全地抵达目的，同时避免出现全球经济陷入持续多年的完全停滞，避免出现一轮非常高的通货膨胀以及美元危机和贸易战。很不幸，上述代价都具有所谓的“并非微不足道的可能性”，快乐旅行的魅力虽然在于探险，但在危险的岁月里，也许至少应该为所面临的巨大困难的较好结局做好准备。

现在是一个审视延续至今的日本1989年经济危机的好时机，它可能是与当前危机最相似的两个范例之一，另一个是美国大萧条。日本在“财富”缩水方面所遇到的麻烦要大于我们，他们削减的纸面财富总量达到了日本GDP的三倍！而在1929年，美国的核销总额仅相当于一年GDP的四分之三，当时股票市场的杠杆更低，房屋类型也基本上不属于制式低等级别墅(即McMansion房型)。然而这一次我们必须削减的表面富贵或资本总量基本相当于1或1.5倍GDP，比大萧条时期要多，但很高兴比日本要少得多。

话虽如此，请别误导自己，认为日本人完成了一件了不起的工作，完成了自我救赎。即使日本人也经常对夸张的公共扩张政策所支付的成本表露出某种沮丧，我认为这主要反映出日本人最初未能意识到他们的窟窿到底有多深。也必须承认他们的计划虽然可能在内容上是正确的，却不是高效的，无处不在的桥梁，其功效不像投资于能源保护以及石油、煤炭的替代技术那样具有长期的刺激作用和生产效率。人们常常说日本人应该像美国人在储贷危机中所表现的那样，紧咬子弹(即咬紧牙关，忍受暂时困难的意思——译者注)接受快速解决方案，而不是忍受长期的痛苦。如今看看这些评论是多么的肤浅和自我标榜。面对今天的信用危机的时候，我们发现并不存在轻松的解决方案：子弹换成了手榴弹，再也不能轻松地将其塞入嘴中。日本公司陷入1989年危机时所持的杠杆数比美国曾经拥有的杠杆数要高出许多，债务比达到了4∶1。请记住，当时他们股票市场的市盈率是65倍，比我们上一次市盈率峰值高出了3倍，而他们的土地价格是我们的7倍，1989年，日本东京的土地价格是美国曼哈顿土地价格的10倍！因此日本人面临的是更大规模的核销和更高的杠杆，如果他们快速地按市价记录他们的资产，整个日本将破产。正如我们所知道的那样，日本市场中有四分之一的公司，如索尼和丰田这样的公司还是具有偿付能力的。因此我们可以推论，如果将准备运用在我们自身上的那些规则运用到日本公司上，四分之三的日本公司将会破产。经过这么多年以后，虽然还是有一些公司破产了，但大多数公司经过痛苦的挣扎后还是恢复了偿付能力。从某种程度上讲，日本人在避免遭受严重萧条的同时完成了人类历史上最大规模的一次去杠杆化运动。我希望我们也能做得如此出色！

虽然当年日本公司的信用状况比我们的现状要糟糕得多，但在消费者方面的情况正好相反，1989年危机发生时，日本国民拥有非常高的储蓄率以及非常高的储蓄额。与之相反，我们的家庭在危机爆发时借款额达到(甚至超过)了极限且储蓄不足，因此我们的任务就是抚慰大街上的普通民众，同时采取某种方法恢复他们资产负债表的质量，就像当年日本(需要承认花费了令人不快的15年时间)为他们的公司所做的一切。

为了以乐观的评论(也是我的公民责任)结束本小节，有必要牢记真实财富并不蕴藏在债务之中，而是体现为接受过教育的国民、各项法律以及职业道德，也同样体现在固定资产的质量和数量上，体现在公司架构的效率上。和日本人一样，我们并不是建议去摧毁这些资产中的任何一项。和日本人一样，我们现在不得不应对长期的去杠杆化以及受到挫伤的活力。当我们处理好这场危机以后，到那时，我们所有的资产都已经准备好，能够再一次得到充分的利用。下面的思考会有所帮助：大萧条之后，美国GDP回到了原始趋势线上，就好像大萧条不曾发生过一样。

另外要牢记的是，尽管你的组合净值下降了40%，但由于你依旧拥有相同的住房，依旧掌握着相同数量的股票，所以在长期财富的分配比例中，你所拥有的数额与过去一样多，你此前只是过度高估了自己的财富，相信你所拥有的公司价值能快速地翻番。即使就个股而言，这也是相当罕见的事件，就整体市场而言，这是永远也不会发生的事情。好消息是鉴于市场价格跌去了一半，现在你拥有了更具购买力的资本，当资本用于消费时，一美元就是一美元。但与此相对照的是，在被严重高估的市场中，用于投资的美元是弱势美元，而在低估的市场中则是强势美元。今天，用于投资的美元与过去相比要强势许多。(事实上，为了促进业务，我们的投资管理服务将举行一次特殊的一月促销活动：全球股权投资管理费在去年的基础上减价40%！快，快，数量有限！)

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（全文约11,400字，请参见《Value》杂志）