美国《杰出投资者文摘》编者按：除了杰瑞米·格兰桑及其在GMO的团队，我们想不到还有哪些观察家为全局(big picture)提供了这么多的精辟的观点，在我们何以会走到今天这种地步、危机有多深以及我们走出困境可能需要做的事情方面，他对全局精确的判断比其他任何人都适时和适用。

正因如此，当我们听说格兰桑将在2009年哈特福德CFA协会的预测晚宴上发表演讲时，便一门心思全部投入。当着满屋子金融从业人员的面，格兰桑秉持一贯的风格，对那些应该对他们的失职负责的人毫不留情，出席当天晚宴的人来自各个方面，有行政和监管当局的头头脑脑，在上一轮资产泡沫中他们带来了盛满酒的酒杯，拒绝将这些酒杯带走(盛满酒的酒杯[punch bowl]出自“美联储的功能，就是在晚会渐入佳境的时候，端走装满酒的酒杯”，这是美联储前任主席威廉·麦克切尼·马丁[William McChesney Martin]留给后辈的经验之谈，意思是当经济处于最活跃的状态时，美联储有必要加息以制止经济过热。马丁是美联储第九任主席，任期从1951年4月2日开始到1970年1月31日结束，是美联储历史上任期最长的主席——译者注)；还有大型金融机构的领袖，他们只是不得不参加这个宴会；此外还有金融服务行业许多无能的参与者，他们参加宴会是为了超越个人激励(也就是保住饭碗)且表现得看起来像真正的受托人。这里列举的只是部分参会人员。

此次宴会举办于1月29日，下文是格兰桑在预测宴会上演讲的摘要，我们很高兴向你推荐这篇精彩的演讲。非常感谢哈特福德CFA协会的工作人员允许我们旁听，也要感谢格兰桑，他帮助我们整理了这篇特别的报告，允许我们分享他审慎的见解。相信你将和我们一样受益无穷。

不要指望学术人员会改变他们的看法，是一次次灾难推动着科学一步步前进

沃尔克具有胜任工作所需的胆略和智慧

格兰桑：美联储是此次不幸的罪魁祸首。从1987年我崇敬的英雄保罗·沃尔克离任以来，美联储一直在每件事情上犯错。沃尔克具有胜任工作所需的胆略——他不在乎自己受欢迎与否——以及洞察应该做什么的智慧。

艾伦·格林斯潘当然是恶徒之首，他讨厌不被人喜爱。1996年年末，当他看到股票市场最初的泡沫成形的时候——那时泡沫刚开始成形——他把它描述为“非理性繁荣”。这激起了几名参议员的愤怒，格林斯潘遭到了他们粗暴的对待：“你以为你是谁，竟敢干扰我们的牛市？”

这次经验给他上了一课，他学得如此之好，以至于从此之后他再也没有发出过任何反对的声音——即使市场很快在“非理性繁荣”的水平上翻番。实际上，他成了当时那一轮新牛市的啦啦队长，用近乎诗意的腔调为互联网呐喊助威：互联网将驱散无知的乌云，带领我们走进一个生产力水平更高的新时代，在这个时代里，利润率可能将永远保持在更高的水平上，这或许让更高的市盈率显得合情合理——当然，所有这些观点都和基础经济学原理相悖。

如今的许多首脑都是错误的经济学观念体系的奴隶

格兰桑：在格林斯潘背后更大的恶徒是理性预期以及有效市场的一般理论。我崇敬的另一位英雄凯恩斯说过，政客们以为他们全都是独立的、自由的思想家，但事实证明他们永远是已逝的经济学思想家的奴隶。如今，格林斯潘和剩下的首脑是无效的、无可救药的经济学观念体系的奴隶，从1975年到1995年，这个观念体系处于绝对的统治地位，今天仍然是主流。

该体系认为，人们的行为是合理的且是理性的，市场是有效的。根据现有的弗里德曼式的经济学思想，大崩溃的发生并不是因为资产泡沫的出现——不是，绝不是——而是因为当时的领导人在调整经济方面出现了一点点错误。这一观念赋予中央政府和美联储无与伦比的重要性。

明斯基认为

严重的信贷危机几乎是不可避免的

格兰桑：三年前，我的一位同事将海曼·明斯基及其理论介绍给我们每一个人。爱德华·钱(Edward Chancellor)曾经写了一本关于泡沫的最好的书，名为《最后者遭殃》(Devil take the Hindmost)，四年半前，他对当时即将到来的信贷危机写了另一本书——《信贷的紧缩时间》(Crunch Time for Credit)。海曼·明斯基是一个凯恩斯主义者，他相信动物精神，凯恩斯指出,由于动物精神，最缜密的计划也会失败。

明斯基还认为严峻的信贷危机将多次发生，这“几乎是不可避免”的，这是由人类的天性决定的，这是我们施加给自己的惩罚。他说稳定性是不稳定的，如果稳定的日子过得太久，美国中西部一家退休基金的经理就会给《华尔街日报》写信，抱怨说，“我们在用尽我们的风险预算上遇到了困难，因为市场上的风险太少了。”举例来说，“在险价值”(Value At Risk)告诉你没有风险，因此你将不断提高杠杆水平。

市场效率

为了给理论卫道而牺牲了事实……

格兰桑：这个观念体系是真正的罪魁祸首。在1975年和1995年之间，任何人写的任何与市场有效理论相反的东西都不可能发表，弗兰奇、法玛、伯顿、马尔基尔以及其他人对学术界采取高压统治。永远不要低估权威学术团体坚持自己观点的顽固性，著名的物理学家马克思·普朗克曾说，是一次次灾难推动着科学一步步前进。(观众大笑)

他们在自己的职业、地位以及理论方面作出了巨大的投入，天哪，他们甚至因为极端错误获得了诺贝尔奖。无论遇到什么样的困难，他们都不愿改变自己的观点。另外一本伟大的著作是金德尔伯格的《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》(Manias，Panics and Crashes：A History of Financial Crises)，在书的结尾处作者写道：市场效率为了给理论卫道而牺牲了事实。

朋友们，这个理论真的是祸害之首——因为在场的几乎每个人都相信，政府机构中几乎每个人也都相信。当美联储——啊，美联储，当格林斯潘变成牛市的啦啦队长的时候，他心里想的是，“我是谁啊，竟然与数以千计消息灵通的投资者的观点相抵触？”不是吗？这是一个有效的市场。

大公司的领袖也没人识别出房地产泡沫

为拯救科技股泡沫而创造房地产泡沫

格兰桑：形成于资产类别中的大泡沫具有致命的杀伤力，它们异常危险。伯南克有一天说：“好吧，我们会考察这个问题，或许我们确实低估了它的重要性。”伯南克是一个学院派，他无法看出房地产泡沫——我将通过图1来向你展示这个泡沫。罗伯特·席勒和GMO各自独立地得出图中的这些数据。

席勒追溯的历史跨度更长，150年以来，美国住宅市场的价格走势平坦得像一张烙饼——在佛罗里达出现过繁荣，在加州出现过崩溃，直到2000年以后情况才发生了显著的变化。那时在啦啦队长持续鼓励的刺激下，加上放松的银根，住宅市场出现了60°的反转。2000年之后，随着将股市从科技泡沫的伤害中拯救出来，住宅市场上升了60°，上升到一个3个西格玛的事件——你们这些数量分析师应该知道这是一个百年一遇的事件，在美国历史上，之前从来没有发生过任何与之类似的事情。

刚好在泡沫顶峰的时候，伯南克说(这是我最喜欢的引用之一)：“美国住宅市场只不过恰恰反映了美国坚实的经济而已。”现在，这是一个百年一遇的破裂，程度如此明显，以前连接近于这个水平的事件都没发生过，即便如此，伯南克还是没能看出来。他身边围绕着成群的统计学家，为他提供这些惊人的数据，然而他就是无法看出一个绝对的、真正有麻烦的泡沫。

房地产泡沫的崩溃是一桩近乎确定的事情

格兰桑：你可能会想：这怎么可能呢？我来告诉你。伯南克对有效市场理论的信仰如此之深以至于他不相信会有泡沫，尽管数据摆在他的面前，他却视而不见地说，“美国房地产价格从来没有下滑过”，他的意思是，“不用担心，以后也永远不用担心。”这就是为什么美联储的错误是如此让人绝望。

伯南克本应该说的是，“美国住宅市场之前从来没有出现过泡沫，任何地方的任何住宅市场(英国住宅市场经历过几次泡沫)的泡沫膨胀到这个地步，无一例外全都破裂了，之后房价将一直回落到泡沫形成之前，以房价与家庭收入的倍数这个指标衡量，美国的房地产价格将下降35%左右。”

2007年6月，我把房地产泡沫的破裂描述为三件近乎确定的事情之一，在《财富》杂志上，我把“近乎确定”的事情界定为发生的可能性高于90%的事件，这三件事情现在全都过去了，有一些这样的事情是很美妙的。不过这是其一，剩下的两件是全球利润率将下降以及风险溢价——风险的回报——将大幅上升，所有这三件事都将对实体经济和金融体系产生重要的影响。

每个人都想一直跳到最后一分钟

格兰桑：我们的领导阶层令人完全失望，大公司的领导人中没有一个人看到泡沫的来临。保尔森在担任美国的财政部长之前身居金融界的高位，如果他相信房地产泡沫将会破裂且整个住宅市场35%的感知财富(perceived wealth)将被摧毁，他肯定比所有的人更加清楚抵押贷款行业中存在的麻烦有多严重，一群持有博士学位的人设计了该行业所有的金融工具，他应该立即采取措施，把所有金融机构的领导人全都叫到他的办公室：“你们必须募集更多的资本。这么说吧，不要管什么法律责任，如果你们能在6月份之前成功地增发25%的股份，如果你们遭到冲击，我将会努力拯救你们，否则的话，我将任由你们自生自灭。”他大可以作出这种道义上的劝告。

但保尔森没有这么做，因为他没有看出危机的端倪，花旗银行、美林等金融机构的首领也没有一人看到泡沫的出现，他们全都是用左脑思维的人，紧盯着下个季度的表现，对职业风险小心翼翼，他们在想,“如果我不跳到最后一分钟的话，鲁宾会枪毙了我，不是吗？”

美联储的工作是维持金融体系的完整性

格兰桑：美联储的工作应该非常简单，它的目标不是抑制通货膨胀，不是提高就业率或者促进经济发展，它的目标是维持金融体系的完整性。相当简单。

然而在过去25年里，这些家伙反而一直在破坏金融体系的完整性。我们成了世界的笑柄——在这种情况下，我应该说“你们”，因为我仍然是英国人(观众大笑)。如果是好事的话，我会说“我们”。(笑声更响)

我们损失的不是资产而是资产价值的幻觉

房地产泡沫是最致命的资产类别泡沫

格兰桑：关于目前我们所陷入的麻烦，让我来谈谈自己的粗浅看法。大崩溃永远紧随资产泡沫之后出现，1929年是如此，日本的泡沫也是如此。日本泡沫是历史上最大的泡沫，当时东京的土地价值是曼哈顿的10倍，股市的市盈率最高时达到了65.3倍——这是真正的麻烦。1965年紧随着“漂亮50”泡沫之后，出现了大萧条之后最严重的衰退。所有这些坏时光全都紧随着资产类别泡沫之后出现，是多大的一个巧合啊！

这种巧合让我们真的怀疑米尔顿·弗里德曼以及其他持相同观点的人正确与否，他们认为资产类别和泡沫没有关系。这种状况还让人怀疑伯南克是否真的是研究大萧条的专家，如果是的话，他怎么会完全错过了此次危机。资产类别泡沫是致命的，其中最致命的是住宅地产泡沫，因为该泡沫影响的消费者数量更多，且房产占普通家庭的财富净值比重远高于股票。

尽管房价下跌，不过好消息是房子仍然是相同的房子

格兰桑：大泡沫破裂之后发生的事情是资本重组(recapitalization)以及感知财富的冲减，为什么我把它称为感知财富？假如你居住在一套你于1974年买入的房子里，近年来该房子的价值即便是在扣除了通货膨胀因素之后仍然上涨了3倍，你会觉得：“我现在有钱了，我的财富增加了很多。我不必存钱，我不必辛苦地工作，我可以提前退休，因为我有钱。”

但你的实际资产并没有改变，房子依然是那幢房子，现在它遮雨蔽日的效果并不比过去好多少，依然是相同的房子。好消息是尽管房子的价格正在下滑，但是房子没变。

当尘埃散尽，所有的实际资产都将依然如故

格兰桑：很难欺骗你自己的房屋作为一个实际资产的价值在泡沫前后发生了太多的变化，在股票市场上这一点很容易做到，因为很多公司的价值在5年的时间内真的会经历2-3倍的变动。整个企业界的资本结构永远不会出现实质性的变化。

由于人们相信自己会变得更有钱，因此他们将市盈率从12倍提高到24倍或者35倍——在日本泡沫中是65倍。好消息是工厂还在，机器设备还在，工人还在，他们接受的教育还在。若干年后，当尘埃散尽，一切都将复归如初，所有的实际资产都将依然如故。因此，我们失去的不是资产，而是资产价值的幻觉。

最终我们将冲减40%的感知财富

格兰桑：资产的感知价值最高时达到了50万亿美元，本轮经济周期结束后，这一数字将下降到30万亿。这并不算太糟——冲减的比例只有40%。股票市场的遭遇比这糟多了，住宅市场上周刚刚回到了我们的趋势水平——下降了33%，商业地产市场正在向着趋势线迅速下跌。

问题是当资产的感知价值达到50万亿的时候，居民和公司累计的私人债务(相对于政府的公共债务而言——译者注)达到了相当让人吃惊的25万亿。乍一看这个数字并不太大，但它让人感到震惊。有1/4的人没有任何住房抵押贷款，有1/4的人几乎没有——因为他们的住房抵押贷款快还清了，这意味着剩下1/2的人的抵押贷款量非常高，这是十分危险的。对公司而言，50%这个抵押比率(指基于50万亿的感知财富贷出了25万亿的负债，抵押比率为50%——译者注)很高，你很快就能看到有些人在50%的抵押比率下将如何生存。但由于劫后重生的银行家变得谨慎，他们会对50%的抵押比率感到不放心，可能更喜欢40%甚至30%的比率。因此，在抵押价值为30万亿的情况下，40%的抵押贷款比率意味着银行家只能对整个美国企业界贷出12万亿款项，但之前的贷款量是25万亿，我们已经将它冲减到24万亿或者23.5万亿，其中的差距非常大。

实际情况是我们将不得不想尽一切办法进行重组,从而使得10万亿或者12万亿的私人债务“莫名其妙地”消失。

……

（全文约13,000字，请参见《Value》杂志）