鹏华中国50基金经理 黄鑫

近来中国资产市场最热闹的事莫过于创业板的敲钟开闸，投资者在津津乐道谁是下一个苏宁电器，有意思的是，上市至今，创业板中表现最好的正是其中最“形似”苏宁电器的一家公司。

确实，中国资本市场已经多年没有出现像苏宁这样高速成长的神话了，但实际上，对投资者而言，寻找“野鸡变凤凰”的成长神话更像是买彩票中奖这样的小概率事件，投资本质上是一项风险管理下的资产分配工作，所谓的风险管理就是尽量去做概率大的事件。何谓概率大的事件，在我看来就是在一定的安全边际下，更多地投资于优秀的企业。用巴菲特的搭档芒格的话来说，就是“将我们的投资限制在被那些非常聪明的人所检验过的更具竞争力的领域中”。

巴菲特抄底高盛就是一个完美的案例。2008年9月23日，巴菲特购入高盛50亿美元的永久性优先股。此举让华尔街感到震惊，媒体甚至讽刺巴菲特入股高盛是“收破烂的人收了一堆破烂”。但在危机刚过去的2009年第二季度，高盛就创下了其140年历史中的最高盈利纪录——单季实现净利润34.4亿美元。

在一个产业发展的初期，我们通常难以辨别出哪些公司最终会胜出，即使此时有公司高速增长，但更多的是源于该产业的爆发式增长，而非公司本身足够优秀。行业中的排序随时可能会出现变化，昔日的明星甚至会在短时间内陨落。最典型的是互联网行业，当年的网络新贵如今已所剩无几。

较好的观察窗口期是在产业整合的中后期，此时在竞争中冲杀出来的公司，或在规模、或在品牌、或在网络效应等方面形成了竞争对手难以撼动的优势。如果在产业仍然处于高速增长期整合就已基本完成，这种公司对投资者而言就如皇冠上的明珠一般珍贵。中国现在的保险行业是不是就具有这样的特征呢？若行业的增长已放慢，通常会出现优势公司利润增速大大高于收入增速的状况，因为利润率会提升，投资者一样能够享受到超额收益的喜悦，这就如我们这几年在空调行业中所看到的那样。

对优秀公司的投资，最让投资者头痛的问题莫过于“估值贵”。对于这一问题，可以从两方面看。第一，“估值贵”是静态的，优秀企业总是会带给你惊喜。在激烈竞争的行业中，持有一家贵的优秀企业胜于持有一家便宜的糟糕企业，因为这家糟糕的企业很可能会被淘汰出局；第二，记住巴菲特的“挥棒”理论。“在投资时，没有所谓的必须击打的好球。投手投来47美元的通用股票，你若缺乏足够的信息决定是否在47美元买进，大可让它从你的眼前掠过，不会有惩罚。你整天等待自己喜欢的投球，然后趁外场手打瞌睡时，大迈一步，将球击向空中。”我们回想一下，近年来A股市场是不是有很多这样值得“挥棒”的机会？平安投资富通失利、茅台高层震荡、深发展计提巨额拨备、三聚氰胺冲击伊利……

了解中国股市最近几年运行特征的人都知道，2006年到2009年上半年，中国股市盛行的是至上而下的资产配置——追随商品价格和资产价格的起伏，在周期性行业中大进大出。而公司管理层是否优秀、是否有足够深的护城河来防御竞争对手的攻击等等的分析较少占据投资人的思维空间。但潮流似乎正在发生变化，2009年下半年以来，指数虽然在3,000点附近震荡徘徊，但不少公司已经创出了新高，这些公司大都是行业中的优秀龙头企业。从已经公布的前三季度盈利看，这些优秀公司的盈利恢复速度大大高于行业的平均水平。同一个行业中的公司，2009年以来的涨幅相差一倍之多的不在少数。随着中国经济逐步进入温和复苏、平稳增长的阶段，我们认为自下而上分析优秀公司的投资方法将重占上风。