安东尼·波顿获得剑桥大学工程学位后，便在伦敦金融区开始他的职业生涯。1971年他以实业生的身分在伍尔曼公司工作，1976年跳槽到史勒辛格公司并首度担任投资经理人。1979年，国际基金管理集团富达公司聘请29岁的波顿为该公司在伦敦的第一位投资经理人，从而展开他长期而成功的投资生涯。

在过去25年，安东尼·波顿管理的富达特别时机基金创造了傲视市场的20%年化收益率，如果在基金创办时投入1,000英镑，今天可以拿到147,000英镑。他还成为富达集团中彼得·林奇之外的又一颗超级巨星，被誉为“欧洲股神”。

波顿2007年从全职的投资经理人退休，但继续在富达担任分析师，指挥年轻一代的基金管理人，同时参与监督富达的投资运作。

波顿生有三个儿女，住在英格兰西塞萨克斯郡。

投资你信任的经营管理团队

评估经营管理团队是最重要的工作

了解经营管理团队

多年来我愈来愈重视经营管理团队的坦诚和正直，刚开始管理基金时，我可能会买一家我喜欢其专营事业但对经营管理团队的能力或诚信度不无怀疑的公司，但现在我不会这么做。在上世纪80年代末和90年代初，我从投资这类公司身上得到了惨痛的教训。虽然有外部董事和独立会计提供的保护，但如果经营管理团队真想误导投资人，他们有很大的操作空间，且可以长期隐瞒真相。即使经营管理团队看起来很干练，如果其不能开诚布公，后果将是致命的。

当我跟一家公司的经营管理团队会谈时，着重评估的是他们的能力和个人特质（如他们的个性是乐观或悲观）、他们看重的是策略还是操作技巧、经营管理团队如何运作，以及奖赏他们的方式和理由。我经常发现，在初次会谈中留下深刻印象的经营管理团队，在后续会谈的表现却一直不如预期。所以我希望的是他们能客观地告诉我们有关公司的事，而且能实现自己所制定的计划、能不断做得比计划更好。我发现评估经营管理团队能力的最好方法是，在一段较长的时间内定期与经理会谈（我们很幸运能够这么做），我发现只会谈一次很难对管理团队作出正确的评估。你经常与经理人会谈并持续多年，会看得出谁具备了适合的特质，谁不具备。今天，如果我对经营管理团队有重大的质疑，通常会放弃这家公司，因为永远会有许多别的公司能达到评估的标准。

优秀经理人的特质很难三言两语说清楚，也很难简单地作出评估，让我印象深刻的管理者通常对其行业有广博的知识，不管是在策略、营运或财务方面，往往对其所从事的行业十分狂热，长时间全身心投入地工作，追求高绩效和杰出的表现，他们自信却不自大。

一般来说，我喜欢公司的经理“自己下海”，而这是指持有相当数量的公司股份（我偏好持有股票胜于股票选择权，因为后者是单向的押注）。有时候我访谈的大公司资深经理人只持有少量股票，这让人感觉他们看重的只是管理一家大公司的声望和地位（当然还有薪酬），不管他们怎么说，股东回报率总是排在其后的目标。

近几年来，我对经理人如何回答问题和他们的身体语言以及他们对特定问题的反应愈来愈感兴趣，有些问题会让他们感到不自在（不是我刻意为难这些经理人，刚好相反，我希望富达的访谈让他们的感觉更愉快）。我可能会以否定的方式问问题，例如，我在讨论一家英国公司在中国的生产营运时，我不会问：“你们在中国营运得好不好？”因为答案很可能只是“好”。我会说：“我们听说一些公司发现在中国的生产营运比当初想象的难。”这应该会得到更有趣和明确的回答。

我的投资过程有一个更重要的步骤——观察内部人的股票交易，我不会凭这些交易采取行动，但有时候这是企业营运改善或恶化绝佳的领先指标。每天我会得到一份英国公司内部人交易的清单，根据交易的重要性排序，我会考虑交易的规模；是一次性的交易还是牵涉其他内部人员的多次交易；交易者有没有趁机买卖股票的记录；交易者是执行官或财务官吗（我更重视这些人的交易，甚于部门主管或非主管业务的内部人员）。有些股票交易服务业者宣称，买进的交易比卖出的更重要，我只部分同意这种说法，大量持有股票的公司创办人，在股票表现很好时会慢慢出手持股，因此我对这类卖出较不重视（虽然卖出的时机仍会透露一些信息）。

一些最重要的交易是公司内部人士进行的出乎意料的交易，例如，股票已经大幅上涨后，董事又大量买进，或股票大跌后，董事又大量抛售。虽然这不常见，但仍要留意这类交易信息，因为它们暗藏许多玄机。虽然董事往往会解释他们买卖的原因，但除非知道确实的因素，否则我不会很重视这类解释。

我得到的另一个教训是：人不会改变。10年或20年前失败的创业家有时会重出江湖，由于基金经理人任职时间往往只有几年，许多基金经理人不了解或忽视他们过去的记录。我通常会避开这种情况，万一投资的话，我会更严格地检视，随时做好放弃的准备。那些曾让投资人失望的经理人，很可能会重蹈覆辙。

建议投资你信任的经营管理团队。巴菲特说，他喜欢雇用或投资他乐于把女儿嫁给他的经理人。你不必这么做，但他说得确实有道理！

股票——建立投资前提

你持有的每一只股票都应该有一个投资的前提

我的同事彼得·林奇（Peter Lynch）曾说，你可以用几句话总结为什么持有一只特定的股票，连你十几岁的儿子或女儿都看得懂。这是很棒的建议——这就是你的投资前提。你应该定期测试这个前提，虽然投资前提说明你持有一只好股票的理由，也应该思考哪些因素会让它变成一只坏股票（反前提）。虽然你信心满满地持有一只股票，完全了解其优势所在，但也要关注可能会让这只股票沦落“熊”爪的不利因素。即使一家公司的前景十分乐观，通常也会有一些因素让特定的投资人不喜欢这家公司的股票。我特别喜欢阅读不同意我们观点的经纪商的研究报告，然后与我们的分析师讨论，这些经纪商的观点到底对不对。

要不计代价地避免凭冲动或小道消息买股票。彼得·林奇常说，他觉得很奇怪，一些医生会根据朋友、报纸或经纪商的消息，买进石油勘探公司的股票，却不利用自己的医学知识，投资他们较有可能了解内情的生物科技公司，你应该投资在自己拥有竞争优势的领域。

巴菲特建议把股票联想为企业的一小块，这是绝佳的建议。买入股票时，最好的方式是把它看成你以那个价格买下整家企业。但话说回来，我们并非买下整家企业，我们买的是价格会上涨和下跌的股票，股价增添了一个额外的因素。

最重要的是，你应该忘掉买进股票的价格，否则万一股价大幅下跌，它会变成心理障碍。投资前提是关键，要定期检视它，如果形势恶化，那只股票不再是买进级（buy），甚至可能变成卖出级（sell），不管价格是否低于买进的价格，你都得采取行动。想从目前亏损的股票中把钱赚回来，只是为了证明当初的前提是对的，这是很危险的做法。投资的基本原则之一是，尝试从亏损的股票中把钱赚回来是错误的做法。幸好我对数字的记忆力很差，很少记得自己买进股票的价格（这一点可能很出人意料）。最近有一位基金经理人问我，如果我持有一只投资前提被证明是错误的股票，但股价后来跌到很便宜，我会不会留着这只股票？我的看法是，如果投资前提已被证明是错误的，就该卖掉，即使股价很吸引人也不该恋战。

我从来不为持有的股票设定目标价位，但喜欢定期检视投资前提，并评估自己的信心水准。特定的股票价位意味着对未来所作出的精确预测，而我认为这通常不可能做到，判断价格区间可能较为适宜。一般来说，许多投资人喜欢对企业作极为精确的预测，认为如果预测准确的话，很有可能买对股票。这是一个危险的假设，且通常是错误的，有时候经纪商会定出极具体的目标价位，这是在暗示自己比竞争对手更有能力作预测，但事实上并非如此。

从短期看，股价倾向于平衡买进和卖出的力量，并维持在略高于大多数买家愿意买进、略低于卖家愿意卖出的价位，这是一种很脆弱的平衡，环境出现些微变化，就会改变这种平衡。

从长期看，大多数股票价格都会跟着公司的盈余走，虽然经过一两年后，股价可能会与盈余脱钩。预测盈余是专业投资者最重要的工作，伦敦城的分析师为此花费了大量的时间，但以我的看法，评估公司营运的质量更为重要。

我评估一只股票时，会考虑六大因素。这些因素是：

·企业的竞争优势

·经营管理团队

·财务

·股价相对于历史水准高低

·公司被收购的可能性

·技术分析

信心——额外的因素

成功的投资必须坚持自己的立场，同时又要倾听市场的声音

从长期看，股市会反映企业真正的价值，但在短期，它反映的是投资人愿意购买企业的价格，这可能和它们真正的价值大不相同。再引用一段凯恩斯谈论股市的话，他说：“选股就像选美一样，重要的是选择评审认为最美的女孩，而不是你认为最美的女孩。”再借用一句格雷厄姆的话，他说：“股市较像一部投票机而非磅秤，至少就短期来说是如此。”别忘了这句话。我在这个行业愈久，就愈发现感觉和现实一样重要。从股市的观点看，当所有人都同意一件事时，很可能就是错的。感觉极其重要，当它发展到极端时，可能会长时间掩盖一只股票原本的价值。

我花了很多时间分析哪些类股和公司遭投资人和股票经纪商过度冷落，哪些类股和公司则是被过度喜爱和持有。一般而言，持有前一类股票的风险较低，持有被过度喜爱的股票风险较高。同样，正如我重视的许多因素一样，我不会只凭这个标准买进股票，但它确实是我决定买进和卖出时最重要的根据之一。

股市的另一个特点是，我们很难不被个别股票价格的波动所影响——人人或多或少都会受到影响。最近几年我定期到意大利托斯卡尼的马尔密堡（Forte dei Marmi）度假，来到海滩，会有人向你兜售衣服、食物，珠宝、皮包和手表，要是感兴趣的话，你得讨价还价。我通常的做法是让小贩提一个价格，然后杀价到其1/4。有趣的是，他们可能会马上同意我自认为公道的第一次还价，如果我说愿付50英镑买一只包包，而小贩立即接受我的还价，会让我很失望，会感到自己出的价钱太高了。股票也有类似的特性，例如，当一只股票以100便士挂出，你计算后觉得以70便士买进不错，如果股价后来跌到70便士，你会开始怀疑自己的计算，会下意识地想，也许卖家了解你不知道的事。价格本身会影响行为——股价下跌会制造不确定性和忧虑，股价上涨则会制造信心和信念。这确实是投资很重要的一部分，股票经纪人都知道，卖一只正在上涨且受人欢迎的股票给你，比卖一只处于下跌趋势中和被人冷落的股票容易得多。这就是人性，优秀的投资人必须不断抗拒这种倾向。正如巴菲特所说的那样：“关键在于股市基本上只是设定价格，它的存在是为你服务而不是指示你。”价格确实隐含信息（否则技术分析师会无用武之地），但别过度受它们影响。

行为科学对典型的投资人行为提出了许多有用的看法，以下几点值得参考：

·我们必须保持开放的心态。一旦买进股票，我们就会无法接受买进决定是错误的看法，对违背初始假设的证据也会充耳不闻。

·我们必须独立思考，不受他人影响。群众不同意你的看法，并不代表你就是错的。

·许多所谓的专家其实并不是专家，他们对世界或公司永远保持正面或负面的观点，明知他们可能只是部分时候是对的。令人惊讶的是，有几份市场通讯采取这种策略，却能吸引大量的读者。

·我们都自认为比实际更会投资。我们都过度自信，特别要注意的是，别让市场大涨冲昏了头脑。

·我们往往容易受到刚发生的事和最近价格的影响。最先想到的合理解答，对我们的影响最大。

·我们在获利卖出时过于保守，在止损卖出时又过于迟缓。

·我们应该问自己，如果我们持有一种股票，我们在这个价格会再买它吗？

·投资人低估了罕见事件发生的可能性，当它们发生时又高估其发生的可能性。典型的例子是飓风对保险业的效应，经过严重的飓风季后，投资人往往会认为明年还会一样严重。投资人特别容易受到近日经验的影响，这一点极其重要。

成功的投资人不仅要坚持自己的立场，同时要倾听市场的声音。如果你过度看重一方而忽略另一方，就不会成功。

如何建立股票投资组合

投资组合应该反映它是“从无到有”建立的

虽然选股是建立投资组合的核心，如何将股票组合为一个投资组合也很重要。尽管巴菲特可能说，大多数投资组合都过于分散，而好的投资点子却不够多，但大多数专业投资经理人会持有至少40到50只股票。就我而言，我管理的资金规模逐年扩大，最后不得不分散我的投资组合。我这么做是为了维持投资于许多家中、小型公司的一贯策略，不少观察家误认为我偏好持有许多股票，实际上并非如此，我理想的投资组合大致包含50只持股。

我管理投资组合时从不考虑指数的组成，我很清楚自己的仓位哪里过重或过轻，但通常不会刻意增减股票，除非我认为股价异常，否则不会想持有该股票，不会只因为一只股票占指数权值的一大部分而持有它，除非我对它有信心。此外，我不会花太多的时间在绩效分析上，我坚决认为，太多的绩效分析会导致基金经理人花太多的时间在看后视镜，矫正昨日的过错，过度关注已发挥的效益，而较少发掘未来可能的绩效。大多数投资人今天在做他们昨天就该做的事，有些投资组合经理人以为，研究过去的绩效可以帮助创造未来的绩效。可惜投资并不是这么一回事，努力和绩效之间几乎没有必然的关联。当然，你应该从过去的错误中学习，但这无法保证你未来会做得更好。

关于投资组合，我会检视三个问题：

·我的投资组合是否尽可能地符合我的信心水准

·我知不知道自己承担的风险

·最后，我能不能从错误中学到任何东西（几乎一定能）

一个投资组合应该反映出它是一个“从无到有”构建的投资组合——也就是说，如果你以现金建立一个新的投资组合，会持有哪些股票，每一只股票的权重会如何？我每个月会做一个练习，用来帮助测量我的信心，我在一张纸最上一行写上五个标题：“强力买进”、“买进”、“持有”、“减码”和“？”。然后把基金持有的每一只股票，分别列在这五个标题下。除了帮助我确认信心之外，它也能提示我必须再多研究哪些股票。例如：仔细检讨每一只股票的加分和减分、从我的分析师那里获得更多的资讯，如果我们很久没和那家公司会谈，就约见其主管。量化你的信心水准是成功投资很重要的一部分。

巴菲特说：“查理（Charlie Munger）

和我宁可辛辛苦苦地每年赚取15%，胜过稳稳当当的12%。毕竟我们的获利每天和每周都起伏不定，我们何必要求它像地球绕行太阳的轨道那样稳当。”这总结了我的投资方法。我为投资组合设定最高的长期平均回报率，即使这可能使每一年的绩效更加起伏不定。我知道这不符合现代的风险衡量方法，就投资组合风险以及了解投资组合中个股的状况来说，应该留意投资组合出现出乎意料的风险（例如持有太多承受汇率风险的公司）。不过，我认为投资组合大部分的风险是在股票这个层次上，这也是我风险控制的重点。

投资管理最重要的是犯错的多寡——50%到60%的“命中率”算好的。要想获得好的绩效，你只需要少数几次大赢，并且能避开大输——尝试靠不常输而赢。记住，平均来说，你每五个投资决定中至少有两个会出错，其中之一可能是因为你买进股票后发生了一些变化，另一个则是因为一开始的前提就是错的。

我买进个别股票的数量通常反映出我对这只股票的信心、它的风险高低、股票的市场性，以及我和富达持有该股票的比率。我们设定持有任何一家公司股票的上限为15%，然后我会随着自己对股票的信心水准的变化而改变持股的数量，也许在一次与公司高层会谈之后，或因为公司发布新消息而增加持股，或者，在股价上涨之后，因为资产负债表恶化而减少持股。因为我管理的投资组合规模很大，我通常是从持有一家公司25个基点（投资组合的0.25%）开始，随着信心的增强，在前面提到的限制下，我会提高持股到50个基点（如果管理较小的投资组合，我会从50个基点开始），然后100，然后200，最后到400个基点。我持有超大型股偶尔可能会超过400个基点，但大部分时候必须是富时100指数的公司，我才会持有超过200个基点。我持有这么多公司的股票并朝特定的方向前进，直到发生让我改变方向的事。我通常不会一次大幅调整持股的数量，我的动作大多是渐进的。当信心增强时，我处于增加持股阶段，而在发现股价已反映（利多题材或业绩）时，通常会开始减少持股——投资很少是黑白分明的。

常有人问及我的卖出原则。首先，我会避免与自己的持股有任何情感牵连，我卖出股票有三个主要理由：

·如果投资的前提被推翻

·如果股价达到我的价值目标

·如果我发现更好的股票

我常发现，有一个好方法可以测试我对一只股票的信心，就是找另一家我喜欢的同类公司，直接比较这两只股票。在正常情况下，一对一比较两家公司并考量所有的相关因素后，我偏好哪一家公司就会很清楚了。基金经理人常倾向于买进太多的股票，特别是在多头市场时——他们发现喜欢的股票太多了。一对一直接比较股票是减少持股清单的好方法，空头市场或盘整阶段尤其是重新检讨所有持股投资前提的好时机，可以处理你较没有信心的股票。我通常会在空头市场减少持股的数量。

我会列出一份“观察名单”，上面是我认为可以买进但还没有足够信心采取行动的候选公司。我的做法之一是保留关于这类公司的报告（包括内部和外部的报告）与从公司会谈取得的资料，按字母顺序放在我房间的架子上。通常我每季度会温习一次，以决定是否把它们继续留在观察名单里，一些同事看到我进行这种过滤，逐一翻阅这些候选公司成堆的报告和研究，问我为什么不叫助理做这件事。他们不知道重温这些股票可以帮助我决定信心水准。我温习资料时，会把股票分成三类：

·我想更深入研究后买进的公司

·我会继续留在观察名单上的公司

·会从名单上去除的公司（当然，

我会随时重新研究一只股票）

我自己为持有的所有公司建档，内容包括最近的内部分析师报告、重要的外部报告和财报资料，还包括我与公司高层会谈的笔记影印本，每次会谈前，我一定会参考这些档案。

投资组合经理人必须在“攻击”型投资与“防御”型投资间保持平衡——“攻击”是寻找新的潜在投资，“防御”则是监视既有的持股。投资组合的股票数量较少时，这不难做到，但当管理着有众多持股的大型投资组合（我曾经有过多达200只持股的投资组合）时，经理人就会倾向于花太多的时间在“防御”上，而忽略了“攻击”。我避免自己落入这种陷阱的做法之一是，利用我们的分析师团队协助我作“防御”投资，让我可以把大部分时间花在寻找点子上。这是拥有大型内部研究团队的好处之一。

评估财务

如果对一家公司的营运有疑虑，只要跟着现金走

在富达，我们引以为傲的是用来追踪公司的财务模型，我们的分析师会预测和跟踪他们研究的每家公司两三年的获利和亏损记录、现金流量报告和资产负债表，每一位分析师都花大量的时间和精力研究公司的模型。当投资组合经理人和分析师讨论股票时，其中部分讨论会涉及模型（不谈模型几乎无法深入讨论股票），投资组合经理人往往会交叉检验分析师的假设以及模型的细节。

模型最重要的产物之一是盈余预测，我们会比较所谓的“聪明街”（smart street）——最优秀的一群经纪商分析师——对特定公司的预测。将我们的预测与“聪明街”作比较是投资过程中一项重要的工作，对我的一些同事来说，这是最重要的资讯，他们很少买进我们的预测比“聪明街”低的股票。对我来说，虽然这是个重要的资讯，但我会与许多别的资讯并用，偶尔会买入我们的预测低于“聪明街”的股票，特别是如果股价有足够的吸引力，而且我知道需要花一段时间建立持股时。当今的电子表格让准备模型比过去容易得多，但电子表格的关键在于它背后的假设。这是思维的精华所在。

我刚跨入伦敦城时，对会计了解得很少，认为自己永远也搞不懂公司的财务报表。虽然多年来我未曾接受过正式训练，但我自己学会了阅读财务报表，且还变得精于分析财报。能解读财报是这个工作必备的条件，我在别的地方讨论过充裕的自由现金流量的吸引力，这是我评估公司时寻找的特点。如果对一家公司的营运有疑虑，只要跟着现金走。此外，我也相当重视资产负债表，我的经验是，阅读财务报表要很仔细地看附注，公司的重要资讯很可能隐藏在附注中（有时候公司希望被你忽略）。

虽然我喜欢阅读公司的原始财报，特别注重股票上市或发售的文件内容，公司在这些文件中的声明都必须经过独立的认证（不像公司的一般声明），这些文件特别有用，因此，在评估新公司时，我发现这类文件是很好入手的地方。就投资机会来说，首次公开发行股票（IPO）因为是由卖家决定股价与发行的时机，往往不太具有吸引力，由私募股权业者卖出全部或大部分持股的情况时尤其如此，虽然卖家还是会留给买家一些利润。

过去，公司的说明资料只是私下提供给机构投资人，今天，这种报告和公司所有的公告、财务资料通常在公司网站上就可取得，所有人都能参阅。我强力推荐阅读这些资料的原始版本，不要依赖二手的摘要，如经纪商的通讯。网站已大幅降低了投资人获得资讯的难度，我建议充分利用它。

评估风险

当经营环境恶化时，高杠杆的公司风险特别高

当我分析过去多年来所犯的重大错误时，我发现它们总是发生在资产负债表最弱的公司身上。资产负债表很弱的公司出了差错，股票投资人蒙受的损失最大。专业投资人的工作就是在挑选赢家时避免犯大错，大多数基金经理人都能选出一些赢家，但优秀的投资组合经理人与平庸之辈的差别往往在于输家较少，不少基金经理人就是不够重视资产负债表的风险。在我管理基金的最后一年中，表现最差的4只股票是Isoft、SMG、Erinaceous和Johnson Services Group。这四家公司都背负沉重的债务或负债，一旦经营恶化——确实都恶化了——股东权益就要承受高风险。幸好根据我的规划，这4只股票的持股都不多。买进一家高杠杆的公司就跟以融资买进一家无杠杆的公司一样，形势开始恶化后，银行会强迫公司处置资产，但市场会发现它们是在被迫变卖资产，提出的价码会低于公司和投资人认为应有的价值（这也是对高杠杆公司估价采用部分加总估值法一定会存在的风险之一）。

长期以来，我使用一种叫“公司观察”（Company Watch）的服务，让它协助我注意到资产负债表较弱的公司。有时候一家公司财务不佳显而易见，有时候却并非如此，“公司观察”会计算它所跟踪的每一家非金融业者的健康分数（H-Score），称得上21世纪版的Z分数（Z-Score）。为了预测公司的财务状况，它会比较大量的企业财报样本，分析过去发生财务困难的公司（“失败组”）和财务健全的公司。“公司观察”建立可应用于任何公司的数学模型，用来判断公司是否显露出“失败组”的特性。公司被授予从0分到最强健的100分的财务健康分数，低于25分的公司就具备足够的失败公司的特性，25分以上的公司发生财务困难的情形极其少见。这个模型包含7种主要互动标准，各项比率都以数学方式处理和加权，然后加总，得出一个分数，即健康分数。H分数7项标准的分数可用来显示和评估公司过去5年的财务优点和缺点。每当公司发表财务报告后，分数就得重新计算一次。

健康分数是我研究公司每次都用得到的资讯之一，投资组合里的公司若分数低于25分，就会引起我的特别注意。就像技术分析一样，我并非从不持有图形差或健康分数低的公司，如果持有，我会睁大眼睛，特别注意那家公司的进展。如果出现差错的迹象，就必须及早卖出。在经营环境恶化时，高杠杆的公司的风险特别高。一般而言，我持有这类公司的股票比资产负债表较强的股票少，分数位于25分的公司是风险最高的。此外，我也仔细观察过去得高分、后来跌破25分的公司，我也会注意原本强健但健康分数持续下滑的公司，以及健康分数起伏不定的公司。

大多数经纪商的分析师很少分析资产负债表，这一直让我感到很惊讶。有时候我会读到某家我知道资产负债表很弱的公司，报告里却完全未提到。看债务时，你应该同时看银行债务和债券余额（虽然让公司陷入麻烦的通常是银行债务），了解未来应付账款等其他债务，你应该了解债务组合（特别是一年内到期的债务有多少），以及与债务有关的契约。有些公司的债务水位随着季节的变化相差很大，在这种情况下，半年或年底的绝对债务水准可能会令人误解这家公司的财务现状。除了债务，你也应该探究净利息，从中可以看出平均债务水准是否升高（我们通常会在会谈中问这类公司的高层，过去一年的平均债务有多少，以及债务的季节形态，这些资讯都不是公司平常会公布的）。最后，虽然大多数公司在扩张时会消耗现金，在缩编时会释出现金，但也有例外。例如，有些承包商有一项顾客预付款，缩编时反而会消耗现金。你应该注意这类特性。

“公司观察”每两周会寄给我一份危险公司（分数低于25分者）、新落入危险区公司以及脱离危险境地公司的清单，这是我定期必读的资料。为了进一步检查杠杆较高的公司，很值得看看它们的债券交易（如果有交易的话）。我有时候看到一些公司的股票投资人很高兴债券投资人以高折扣购买债券，我宁可和这类债券投资人没有瓜葛（如果债券不值它们的票面价值，股票可能值更少）。基于同样的理由，你也应该注意公司的信用违约交换（CDS）价差。

买进资产负债表较弱的公司是我最常犯的错误，我想在此再提出两个不利因素：

·买进专营事业表现不佳的公司

·买进管理团队不佳、管理团队从事可疑行为，或管理团队对投资人不坦诚的公司

在多头市场中，投资组合经理人必须注意是否松懈戒心，以致买进经营和管理质量低下的公司。正如格雷厄姆所说的那样：“在经营环境有利时买进低质量的股票，就是高风险投资。”

在我管理基金最后15个月期间，我借助期货合约和持有股票来放空个股。在寻找放空的目标时，通常找的是与我做多股票完全相反的特质（如资产负债表不佳、可疑的管理团队、专营事业绩效不振、股价高、机构持有比率高，受经纪商青睐、股价的表现很好而不太可能被并购）。对大多数投资组合经理人来说，能像空头专家那样思考是很好的训练方法。我尝试厘清哪些因素最容易让股价下跌，企业的弱点是什么。如果你清楚一家公司可能会出什么问题（知道反投资前提），就可能比别人更能看出即将出问题的迹象。

如果要找出一只股票的缺点，有一个有用的办法，推想在什么状况下股价会跌到目前水平的一半。你能不能想象出一个可能的情境，让你相信股价会腰斩？如果你能，当心！它很可能会发生！

最后，记住坏消息不见得能传千里。体系中有许多因素会尝试隐藏坏消息，投资经理人的工作就是尝试发掘它们。有些人明明知道一家公司出了什么问题，但他们不会对外说出实情。只有靠勤勉地和一些消息来源谈话（通常不列入正式记录），你才能了解真实的情况。要拼凑出整个拼图可能得花上许多时间和精力，例如，在利森（Nick Leeson）的霸菱银行丑闻中，交易对手明明知道出了问题，但他们有强烈的诱因不对外透露消息。难怪在贝尔斯登宣布有大麻烦之前，有的人早已知道问题所在。

当然，大部分公司会利用举债，而债务通常不是坏消息。利用举债的公司可能会为股票投资人大幅提高回报率。如今有些公司的资产负债表效率低下，股东应该要求增加举债。如果我回到管理基金的时代，而且能避开每一只健康分数低于25分的股票，我可能会错失一些机会，但我相信我会避免大多数犯过的错误。

评估估值

我们拥有几个罗盘，其中之一就是历史价格

我的投资策略是，买进我认为价格不合理的股票，然后等待这不合理被修正。我难得买进我认为股价已合理的股票，由于确定不合理比知道何时会修正容易，所以时间站在我这一边，我有充裕的时间。我买进后持有的期间通常为一到两年，平均持股时间维持在18个月。不过，我很有耐心，如果我仍然相信自己的投资前提正确，必要的话我会等待好几年。我的分析师常告诉我：“是的，安东尼，这只股票确实很便宜，但我看不到短期内的转机。”我告诉他们，根据我的经验，很难能同时看到股价被大幅低估和修正股价的转机（如果转机那么明显的话，股价根本不可能被低估）。买进便宜的股票（尤其是公司的资产负债表又很强健），你便拥有安全的保证。由于我持有的是股价异常的投资组合，尽管其中有些股票处于“孕育”阶段，通常我会发现有几只股票的价格正在变化和开始出现修正。由于我管理的是大型投资组合，及早买进才能让我积累足够多的持股而不愁没有卖家；一旦股价明显回升，这类股票会愈来愈难买到。我发现股价异常较可能发生在中型股和小型股的身上，这正是我专注于中小型股的原因之一。不过，这个原则偶尔也会有变化，就像过去一两年中，许多英国最大公司的股价相对落后于市场一样。

我们航行在投资的茫茫大海中时，拥有的少数罗盘之一就是历史股价。我很喜欢了解股票的历史股价，长达20年或更久，但至少包含一个完整的景气循环。知道某类公司或特定产业的正常股价区间对投资极为重要，尤其是在股价出现异常时，当然，如果公司的营运组合随着时间的演进而改变，历史股价就不会有太大的用处。在股价处于相对历史低价时买进，能大大提高赚钱的几率；在相对高价时买进则会增加亏损的风险。这个原则一直是我投资策略的核心。

我最常被问到的问题是：我用来估测股价的标准是什么？我的回答总是：“我没有标准。”事实上，我认为固守一种标准很危险。我对大部分标准都会同时从相对和绝对的角度来看待，虽然大部分是进行相对的比较，但绝不要忽略绝对股价，尤其是在市场处于极端情况之下。对大多数公司来说，特别是对非金融业，我主要检视五个比率：

1、老式的市盈率（P／E）。通常我以这个比率来预测本年度和未来两年的盈余。除了绝对市盈率之外，我还会看相对市盈率。

2、企业价值（EV）对总现金流量（gross cash flow）的预估比率，或EV／EBITDA（未计利息、税项、折旧及摊销前利润）率，以确定EV经过少数股东和退休基金赤字等项目的调整。

3、预估自由现金流量，即公司预期每股创造的现金除以股价。

4、股价营收比率，最好是EV营收比图（这些标准对亏损或低收益的公司特别有用）。

5、衡量现金流量投资回报率（CFROI），以及股价相对于投资资本的表现和两者间的关系。企业的收益率若高于无风险收益率，股价表现往往会高于它们投资的资本，反之亦然。

我利用这类估价的主要来源是：CSFB Holt、Quest（券商Collins Stewart旗下的部门）和德意志银行采用的CROCI法。这类估价工具是从10到15年前才开始崛起的，我特别把这三种方法用来筛选可能的买进目标，用来交叉检验其他方法，虽然它们在现金流量折现股价方面都有一些缺点。此外，你必须知道哪一种估价法最适用于什么产业，例如，市价对调整后净值比最适用于住宅营建类股。市盈率对这类股票没有多大意义，因为这个产业的土地出售获利具有一次性的特点。尽管如此，我总是很奇怪，一些著名的投资人在描述这个产业的吸引力时常会举市盈率作说明。

两种我很少使用的方法是股价对预期成长比率（PEG）和股利折现或现金流量折现模型。我发现，采用PEG比率的成长型投资人要多于价值型投资人，但我担心其中的逻辑问题，例如，一家5倍市盈率的企业每年增长率为5%，另一家10倍市盈率的企业每年增长率为10%，或者20倍市盈率的公司每年增长20%，它们的PEG都一样，应该同样具有吸引力。我会选择5倍市盈率而每年增长5%的公司。像股利折现或现金流量折现这类折现模型会对股利或现金流量作连续10年的具体预测，最后在企业假设达到成熟状态时计算出一个最终值，然后这些数字都以一个折现率折现加总成今日的价值。这种估价法的问题在于，大多数价值来自未来4或5年后，而非未来两三年内。根据我的经验，要精确预测未来两三年就已经够困难了，何况是四五年以后。改变后几年的假设可能会大幅改变今年的估价，因此我只用这类估价来交叉检查。我很清楚它们的缺点，我一开始不看收益率，因为长期股利受到盈余影响，因此我宁可看盈余估价，不过，收益率防止股价下跌的风险很有用。我也会检视其他估价工具，如分解价值（break-up value）。但投资人应该了解，有一些估价法比其他方法更“耐用”，在多头市场时，我发现经纪商用来解释价值的估价工具往往会愈来愈不保守，特别是分解估价法若不根据现金或一级不动产等硬价值来评估，往往会在多头市场高估价值。在空头市场时，情况刚好相反，也许后来一些较保守的方法如股利收益率被谈到的次数会更加频繁。即使一家没有获利的公司，聪明的经纪商也总是能找到一些比率，让它的股票看起来更有吸引力！要当心这些较不保守的估价方法。

我看好的股票

投资策略的核心是以便宜的价格买进转机或复苏中的股票

我投资策略的核心，尤其是在特别时机基金（Special Situations Fund），向来是以低价买进转机或复苏中的股票，这类企业通常经营不佳，也许持续了相当长的时间。根据我的经验，许多投资人不喜欢介入绩效不好的公司，因此他们很容易错失好转中的股票。这经常涉及到经营管理团队改组、组织结构调整，甚至是取得再融资（或几个因素合在一起）。彼得·林奇喜欢具备下列一两个特性的股票：它是否听起来很无趣，甚至很可笑？它的业务是否很无趣？它的业务是否令人讨厌？它是分割出来的公司？它备受冷落，且机构投资人未投资，分析师也未追踪？环绕它的传闻是否牵涉到像废弃物或黑道经营的问题？它发生了一些令人失望的事？它的产业成长性不高？这些特性往往让大多数机构与散户投资人退避三舍，因而带来吸引人的投资机会。

当分析师放弃一家公司、而且只有少数人预测其经营时，通常就是可加以利用的迹象。另一种机会则来自脱离破产保护的公司，我从这类公司身上斩获颇丰，例如有线电视公司、马科尼公司（Marconi）和欧洲隧道公司（Eurotunnel），它们往往已经从大多数机构投资人的雷达屏幕上消失。类似的机会会出现在资本结构复杂或不寻常的公司中，投资人对其往往也是避之唯恐不及。

我经验中最好的转机股是，新的管理团队进驻原本在若干方面落后于同业的公司，并提出明确的计划，因而把公司表现提升到正常水平，甚至超越其竞争者。如果这些因素都有可衡量标准，那就更好，因为你可以跟踪新团队的表现，看他们在复苏路上已经走了多远。零售业经常被描述为“零售就是细节”，这个行业就是这类转机股的好来源。你不能把一家其他方面表现还好的企业从绩效低下复苏，与一家专营事业绩效不彰的公司混为一谈，后者可能永远无法复苏。

如何买进转机股

通常你必须买进一只转机股，才能开始掌握所有的资讯，而这种买进会让人很不放心——但别因此而拒绝买进。如果等所有的资讯都已浮现且复苏已确定时才买进，投资人将错失持有这种股票获利最丰厚的时期。有时候投资人必须强迫自己踏入“不适区”。但从不好的方面看，投资人很容易太早买进转机股，不少人会犯这种错。有时候我会在这个阶段持有少量的股票（例如10个基点），这能帮助我注意这只股票，然后随着最坏的时机过去而信心渐增。有一句话很重要，第一个坏消息很少是最后一个（如第一次业绩预警）。还会有更多坏消息的警讯之一是，管理团队发表所谓“粉饰太平”的营运报告，报告往往语气笼统而含糊，对未来展望不够具体。所以转机股的买家必须要有耐心，尤其是在把握进场点上。在你信心充足时，逢低摊平是很好的策略，正如米勒（Bill Miller）的观点。由于我管理大型基金，必须及早进场，趁还买得到股票时买进。通常我们的分析师会给股票投资评级，在股价开始回升时给予正面的评价。我则需要比这更提前一步，以便我能在情况明显改善前积累足够的仓位，同时在市场还找得到卖家。有两种偶尔发生的特殊状况，一家特定公司的股价持续下跌了一段时间，因为市场都知道并预期这家公司将有利空出现（例如一场大诉讼，或有新的竞争者加入其市场）。通常等该事件发生时，股价已经充分反映了利空，因此预先买进这只股票很划算。

另一类我喜欢的情况是报酬不对称的公司——你可能从中赚了很多钱、有把握不会亏很多钱的股票。例如，一家股价很吸引人的石油勘探公司，从既有的油井获得稳定的现金流量，资产负债表很稳健，并把现金流量再投资于勘探上，其中一些冒险的油井计划如果成功，可能会带来丰厚的回报。像Cairn Energy在这方面就很成功，它两度发现了大油田。对对称的股票，我的兴趣不大，这类股票能赚钱，也会赔钱，除非赚钱的可能性很大，否则我不会很热衷于此。

除了转机股之外，我也喜欢以高折扣变卖资产的公司、不受青睐的成长股（也许是在不少投资人不了解的领域，或公司的主要业务不怎么吸引人却暗藏一个成长部门）、特定行业的股价异常股（例如在一个我认为股价不应该很便宜的行业中最便宜的股票），以及并购目标股。当然，这些标准并不相互排斥。

GMO公司董事长杰瑞米·格兰桑（Jeremy Grantham）曾对美国的成长型投资和价值型投资发表过一番有趣的谈话：“成长型公司似乎很受瞩目也很刺激，投资人似乎理所当然应该买它们，因为它们风险很小。也因如此，过去50年来它们每年绩效落后于市场约1.5%。对照之下，价值股属于无趣、经营困顿或表现不够水平的公司。以事后之明来看，它们继续绩效不振似乎可以预期，因此它们的风险很高。为补偿这种营运风险和较低的基本面质量，价值股的绩效每年领先于市场1.5%。”

我无法比这说得更清楚了。看到这种长期绩效后，我想押注在哪里就不言而喻了。当然，从短期看，一种投资策略的表现可能会突出好几年，然后钟摆才会摆荡到另一边。

如何交易

股票市场给你很多“重新开球”的机会

在我基金经理人生涯的早期，我管理着一个较小、较集中的投资组合，经常自己进行交易，同时为我的投资组合选股。有直接买进和卖出股票的经验会很有帮助，不过，那很花时间，拥有专属的交易团队更能充分利用资源。投资组合经理人与他们的交易员之间的关系很重要，一名优秀的交易员会知道经理人何时愿意追价买进、何时不愿意。此外，他们也知道哪些消息重要，应该转达给经理人，哪些只是每日的“闲扯”。

过去十年来，我已变成热衷于甩竿的钓客——不是说我很高明，而是因为那是很愉快的消遣方式（可以暂时忘掉股市）。钓鱼和交易有类似的地方，当鱼上钩之后，你必须知道何时该拉它，何时该放更多的线，收与放都是技巧。同样，知道何时该积极买进或卖出，以及何时该退一步让市场靠过来，也是技巧的一部分。

长期以来，我下的买卖单规模往往超过特定股票可以立即买到的数量，因此通常得花数小时或数天来买或卖我要的仓位，所以一次可以买到的股票数量多寡（或想卖股票时，巨额交易挂进的数量）很重要。大量买进或卖出股票成本最低的方式，几乎都是通过巨额股票交易（Block），因此我们的交易员必须观察所有的巨额交易机会，偶尔实际的巨额挂进或挂出也会让我采取行动（如果是我观察名单上的一家小公司）。我们也有专人与我们的交易员坐在互相隔绝的地方，协助我们处理敏感的巨额股票交易。我特别喜欢看来自其他富达经理人挂进、挂出的内部巨额交易，这是执行成本最低的交易（会发生这种交易是因为不同的基金会有不同的现金流量进出，偶尔会有一个投资组合的经理人想卖出一只股票，另一个却想买进；此外，不同的经理人有不同的风格，所以，一只价值型基金可能在卖出，而一只成长型基金却在买进）。

我只对极少数交易价格设限，通常让我的交易员自行决定，如果价格波动对我不利超过约3%，他一定会再次征询我的意见。如果必须对价格设限，我也会避免使用整数，我的理由是，大多数投资人习惯于以整数来思考，然后在10或100的倍数对价格设限——所以，如果一只股票的交易价格为98便士，他们会追价到100便士，或者价格在93便士时，他们会追卖到90便士。我向来喜欢刚好超过或不足整数，这在配销或新股发行时特别重要，因为这时大多数买单价格都是整数。我相信避免整数可略微改变交易执行的机会，使之对我更有利。

我管理的大多数基金是开放型基金（投资人每天都可以加入或赎回，使基金规模因而扩大或缩小）。我需要相当数量的高流动性持股，以满足潜在的赎回，尽管大型基金的赎回通常就基金规模来看不会太大。市场往往会高估流动性高的股票价格，流动性较低的股票价格则较吸引人，尽管它们不太容易成交。这是低流动性、较小型股票的另一个吸引力。

我还发现，在一个特定价位只有一次交易机会的情况很罕见，除非消息很重大，如果你有耐心，在初期的兴奋消退后通常会得到第二次机会。美盛资本管理公司（Legg Mason Capital Management）董事长米勒（Bill Miller）比喻这像打高尔夫球中的“重新开球”，意思是你可以再一次开球而不必罚杆。股市会给你许多“重新开球”的机会。

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（全文约28,000字，请参见《Value》杂志）