王志浩（Stephen Green），渣打银行中国研究部主管，蛰伏上海，至今仍在学中文，这是一场永无止境的战争。

王志浩在伦敦政治经济学院政府系获得博士学位，期间曾在复旦大学和深圳证券交易所作访问研究，加入渣打之前曾任皇家国际事务研究所亚洲项目主管及《经济学人》旗下《The World in…》杂志编辑。

拯救中国？

2009—2010年财政刺激计划

我们生活的这个时代可真有意思，全球经济刚刚经受了记忆中最为猛烈的一次冲击。截至2009年11月本书完稿时，金融危机已经结束，美国和欧盟经济体也出现复苏的“绿芽”，但全球经济能否尽快回复正常仍不明朗。市场情绪无疑开始转好，金融市场承受的重压（和市场恐慌）也大大缓解，但仍有许多问题令人担心，美国的银行体系仍面临房地产市场泡沫以及巨额信用卡债务的风险；面对东欧和部分西欧经济体遭受的猛烈冲击，欧洲银行业仍然非常脆弱，但与美国银行业不同的是，它们不必一定要确认坏账或注入资本金。在亚洲，部分依赖进口的经济体担心，即便最坏的时刻已经过去，2010年到2011年能否看到G3经济体消费明显回暖，我也有几分怀疑，如果看不到G3经济体好转的迹象，数以万计的亚洲出口企业将处境艰难，就算企业可以苦撑数月没有订单的日子，但半年之后呢？恐怕有难以为继之虞。

面对海外需求史无前例的暴跌，2008年10月北京决定启动一项庞大的财政刺激计划。本文中，我将谈谈与此财政刺激计划相关的一些重要问题：

·在世界各国政府纷纷出现预算赤字的情况下，数据表明，面对经济危机的冲击，中国的财政收支状况尚属不错，不过仍然存在较大规模的非正式债务。

·中国财政刺激计划的基本构成。经济刺激几乎集中于基础设施建设，对已有项目追加投资的计划可以迅速展开，2009年下半年新开工项目启动。不过，由于许多项目由地方政府负责实施，所以很难准确把握财政刺激计划的规模和影响。

·与其他国家不同，中国的财政刺激计划由国有基建公司使用土地和银行贷款融资运作，只有少部分资金（约20%）来自财政预算。我在下文中将会提到地方政府如何为手中的投资项目筹集资金。

·我们分析经济刺激计划在中期内可能造成的影响，其中一些是积极的，包括更加完善的铁路系统、城市地铁系统以及其他有助于未来经济发展的公共项目。但天下没有免费的午餐，财政刺激计划也是有代价的。由于融资压力大都落在银行而非财政身上，所以银行的资产负债状况面临恶化的风险，银行不良贷款可能会出现新一轮高潮，同时地方政府债务规模将会扩大，这是我最担心的一个问题。20世纪80年代墨西哥金融危机、1997—1998年亚洲金融危机和2008年美国金融危机的教训都表明，债务是一个十分棘手的问题——如果再与其他问题搅和在一起，将对经济产生巨大的破坏。中国的债务问题或许尚在可控制的范围内，当然我也希望如此，但目前扩大的债务多为隐性债务，这一点不容乐观。

本文将重点探讨中国财政刺激计划的具体操作方式，尤其是融资方式，其中也将提及主流经济学家关心的一些问题。

财政状况是否健康

此次全球性经济危机爆发之时，中国的财政状况看起来十分健康，这主要得益于强劲的经济增长、税收征管方式的改进以及20世纪90年代税收制度的改革。2003—2008年间，中央财政收入强劲增长，2008年，财政预算收入总额达5.9万亿元，约占同期GDP的19%，加上社保收入，财政总收入约占GDP的24%，已接近发达国家的税收水平。OECD经济体平均税收收入约占GDP的36%，美国约为27%。从图一中可看出，与其他新兴市场经济体相比，中国的税基相对较大。图二显示，与发达国家相比，中国还存在一定的差距。

在2008—2009年之前，中国财政支出也保持强劲增长，但其增速一直低于财政收入（参见图三）。在这种情况下，多年的财政赤字局面被打破，2007年中央财政首现盈余，占GDP的0.7%。不过据我估算，2007年的实际财政盈余接近GDP的1.5%，其中包括社保账户的收支余额。按照国际惯例，计算财政收支时应包括社保账户的收支情况，我们称之为中国的预算收支数据，区别于财政部公布的财政收支数据。从近年的数据可见，非官方的预算收支数据金额明显要高于官方的财政收支数据。

2008年下半年，随着经济增速放缓，财政收入开始下滑，财政支出仍保持高位，导致出现财政赤字。如图四所示，2008年官方财政赤字占GDP的0.4%，但我认为如果加上社保账户的收入，应为小幅盈余，约占GDP的0.2%。

2009年财政收入大幅滑坡，如图三所示，不过从年中开始税收有了好转的迹象。媒体报道了税务部门加强税收征管的消息，也有传媒称有企业被鼓励提前缴纳2010年度税款，以配合当地税务部门完成任务。但不管怎样，包括个人所得税在内的多个税种税收反弹是不争的事实，表明宏观经济正在逐渐复苏。相反，公共支出仍快速攀升，尽管进入第三季度后支出增速略有放缓，2009年前5个月与前一年同期相比提高28%。当然，这是很好的逆周期操作——在经济不景气时，政府应增加支出以烫平经济周期性波动并提振需求。2009年前5个月，社保支出同比增长32%，医疗和教育支出分别增长40%和16%，基建项目相关支出涨幅更大，交通建设类支出增长80%，节能减排和生态建设支出增加94%。1月到5月的公共投资支出占同期财政总支出的25%。

财政部将2009年财政收入增长目标定为8%——2009年年末看来，这个目标是可以实现的，因此，2009年财政赤字占GDP的比重很可能约为3%。2009年财政部安排预算赤字9,500亿元，占同期GDP的2.5%，其中中央财政赤字7,500亿元，地方财政赤字2,000亿元。如果不出意外，2010年财政赤字占比也差不多，可能还会略低些。

经济学家通常认为财政赤字的GDP占比控制在3%之内为安全水平。不过，在遭遇经济危机时，只要有恰当的财政收支计划（以及经济繁荣期积累的财政盈余），可适当放宽。但近几个月来，这些安全警戒线已被许多国家抛诸脑后，如美国2009年的财政赤字可能将达GDP的12%，大大超过安全水平。相比之下，中国的赤字规模要小得多，因此，我们不应过分苛求。财政赤字是各国面临的一个普遍问题，而中国的优势在于经济增长仍很强劲——一旦全球经济复苏，中国的经济增长将带来大量的财政收入，在未来几年内弥补赤字缺口。

接下来，让我们来看看政府的债务状况。乍一看似乎很健康，但如果深入分析，就会发现很多问题。

政府债务规模不大，但隐性债务规模可观

政府债务总额很低，截至2008年年底约占GDP的18%。除去财政部向中投公司转移外汇储备而发行的债券，2008年政府债务规模仅约为GDP的14%，处于极低的水平。

如图五所示，近年来受财政盈余的影响，政府债务水平有所下降，这是非常正常的，经济学界通常认为政府债务规模的安全线为GDP的50%—60%。在外债方面，截至2007年年底，中国外债余额达3,740亿美元，2008年6月升至4,720亿美元，其中绝大部分为企业外债，多为短期贸易信贷，而政府外债（政府对国外机构的债务）仅占GDP的1%，规模很小。由于中国2万亿美元的外汇储备相当于外债总规模的4倍多，因此，很难想象中国会出现国际收支危机。事实上，中国的财政收支保持在可控范围内，国际市场将欢迎中国发行更多的政府债务。

中国的财政状况并非完美无瑕，仍潜藏着一些令人担忧的问题。在分析财政数据时，我们需要把以下因素考虑进去：

·政策性银行债，特别是国家开发银行发行的大量金融债。截至2007年年底，国开行发行的政策性银行债余额达2.3万亿元，占GDP的8.8%。政策性银行债背后的债务人是政府，而国开行一直以来扮演的角色是相关基建项目的主要融资人，将财政部和政策性银行的债务加总，政府债务总规模约占GDP的30%。

·地方政府债务。地方政府债务的真实规模很难估算，一项调查认为，仅村一级政府的债务规模就达到GDP的14%。据财政部下属的研究机构进行的另一项调查估算，2004年，市一级政府债务总额达1.1万亿—1.2万亿元。而据财政部官员估计，2008年地方政府债务总额升至4万亿元，占GDP的16.5%。地方政府债务规模可观——相当于地方政府收入的175%。

这项调查显示，政府债务可分为三类，最大的一部分是直接债务，其中大多企业基建项目得到的银行贷款不产生商业利润（这类企业基本上依靠地方财政生存）。另一类为“非直接”的债务，大部分是由地方政府担保的项目贷款，这也是现阶段的一大特色。全国各地地方政府债务水平高低不一，贫困地区政府债务水平稍高，或许是因为贫困地区没有那么多的税收收入和土地销售收入。据财政部估计，截至2007年年底，山西省债务规模达l,270亿元，约占该省GDP的23%；河南省债务规模达2,170亿元，约占该省GDP的14.5%；经济活跃、资金充裕的浙江省债务规模仅为该省GDP的11%。

中央银行近年来致力于解决地方政府债务问题，特别是农村教育带来的地方债务，大部分教育支出归入农村信用社的资产负债表中。财政部目前鼓励地方政府对这些隐性债务进行识别和预算安排，并成立了专门的部门对此进行监管。河南省焦作市从2004年就开始编制政府债务预算，据《经济观察报》报道，截至2007年年底，在这个拥有360万人口的城市中，政府的银行债务余额达4.5万亿元，占其GDP的5%—6%。最令人担忧的是，在经济高速增长的2007年，市级政府从当地银行借款总额又提高了约22%。我们估计地方政府债务约占当地GDP的20%。不过由于缺乏相关信息，这一数据可能比我们想象的更大。

·再来看银行不良贷款的问题。20世纪90年代，银行不良贷款就在整体债务数据中占据很大比重，不久后可能又将成为一大问题。截至2009年6月，银行不良贷款规模仅为5,180亿元，占贷款总额的1.8%，占GDP的1.5%，比重很低。2001年之前，许多分析师估算不良贷款可能占到贷款总额的20%—40%。在这之后，大量不良贷款被剥离到资产管理公司和其他机构，或被银行利润冲销，但银行能否准确识别问题贷款，值得怀疑。经济危机袭来，中国经济经历了异常艰难的几个月，大批中小型企业倒闭，但银行系统似乎丝毫未受影响。众所周知，每家银行都承受着降低不良贷款率的压力，这便形成了掩盖问题贷款的动机。另外，近期银行投放了大量信贷，在未来贷款到期时能否顺利回收也令人担忧。

·20世纪90年代成立的资产管理公司从银行接管了最后一批不良贷款，鉴于不良贷款回收率低于30%，财政部必须承担这部分政府债务，约占GDP的10%。

·养老金账户也存在着巨大的缺口，债务规模约为GDP的7%—10%。

在表一中，我总结了各类正式及非正式的政府债务，井尝试估测各项债务2009年的规模。

这样算来，中国的政府债务规模接近正常安全线，约占GDP的60%—70%。由于近期许多发达国家和发展中国家的政府债务水平都有所提高，中国的政府债务规模并不算突出。日本的政府债务规模占其GDP的170%，美国的政府债务规模接近其GDP的70%。

此外，在分析负债的同时需要考虑一国的资产规模，中国的资产规模相当可观，中国的资产包括对一些经济发达的世界大国的债权——可通过出售部分债权来为政府债务融资。另外，地方政府仍拥有大量土地，可赚取土地销售收入。

不过，由于缺乏透明度，我们仍不能对政府债务掉以轻心，以防财政刺激计划带来新增的、隐蔽的债务。

财政刺激计划：宏观

中国财政刺激计划的规模究竟有多大？我想，除了政策制定者，谁也不清楚。众所周知，2008年年底中央宣布未来两年内实施规模达4万亿元的经济刺激方案。听上去像是拟新增的投资支出——不含已进入2009年预算的财政支出，而是在2008年财政支出的基础上增加的投资。与此同时，中央财政承诺将在2009、2010年两年内承担1.18万亿元资金，这些资金将投入国家级大型战略项目以及地方政府不感兴趣的国家重点项目，如农村教育及医疗卫生设施建设等。

许多其他类型的项目也获得了国家发改委和当地政府的核准批复，但没有得到中央财政的资金支持。如果地方政府能为这些项目提供融资，项目可以开工，这些项目包括高速公路建设、城市轨道交通建设及城市基础设施重建。这意味着财政刺激计划的投资总规模将远远超出4万亿元。2009年春节时有政府官员透露，未来两年内政府支持的投资项目规模将达8万亿—10万亿元。据我所知，目前还没有公布明确的投资项目清单，因此我们无从得知投资活动的真实规模。我不禁猜想是否真有这样一份清单存在。

中国的财政刺激计划究竟是什么样的？总的来看很简单，如图七和图八所示，财政刺激计划主要以基建项目为主，新开工项目数量在2009年年初猛增。财政资金都投向了哪里？图八展示了中央政府对4万亿元的分配计划，从图中可见，其中大部分投资于基础设施建设项目，全部投资支出中只有4%用于社会公共服务。财政刺激计划可以在短期内创造就业，但无助于中国改变投资拉动型增长模式。事实上，失衡状况加剧了——尽管有人会说，失衡的增长总比没有增长好，尤其是在中国当前阶段。表二列出2009年中央政府资本支出预算。

尽管投资规模大幅提高，但财政刺激计划仍主要依靠银行信贷融资。2009年银行信贷激增如图九所示，2009年新增人民币信贷规模约达10万亿元，2009年上半年的7万亿新增银行贷款中约有2.5万亿元投资于与财政刺激计划相关的基建项目。与之形成对照的是，政府投资额仅有5,600亿元（包括地方政府投资750亿元），2009年全年新增贷款中投放于基建项目的将达到3万亿—4万亿元。

全球银行业（以及我们这些在中国的外资银行）都在收紧信贷的时候，为什么中国的银行业能够在这么短的时间内放出如此大规模的贷款？图十给出了答案。截至2008年年底，四大国有银行资产构成中，只有41%为企业贷款债权，另有l0%为个人抵押贷款债权，其余大部分资产为存在央行的存款准备金（包括法定存款准备金和超额存款准备金），还有10%的资产为央行票据。2008年年底到2009年年初，央行多次下调存款准备金率并大量赎回央行票据，这相当于央行向商业银行释放了大量流动性，银行可利用这些流动性发放贷款。这与西方经济体银行业堆满了眼看要变成坏账的按揭贷款、衍生金融产品乏人问津的冷清场面截然不同，西方银行业受到金融危机的冲击，出现流动性紧张，不愿向高风险的经济主体放贷。中国的银行业虽然也受到经济危机的冲击，但不缺乏流动性，且放贷意愿非常强烈。

财政刺激计划：微观

我们再来花一些时间研究一下这些投资项目在实际操作中是如何运作的，首先来看项目的审批程序。

在现行固定资产投资管理体制下，根据投资项目的规模和性质，某些性质重要（如政府投资或限制类投资）或规模巨大的投资项目实施之前需要上报地方发改委或国家发改委甚至国务院核准，其他项目按照属地原则报相应政府投资主管部门备案，无须核准。核准类项目的相关程序较备案类项目复杂，在提出核准申请前，待批准项目还需要获得许多相关部门的许可文件，包括环境评价报告、土地预审审批、建设用地规划许可证，某些项目还需获得投资项目对当地水系统的影响等方面的许可文件。

当然，办齐这些手续和文件需要时间，一旦这些手续准备就绪，就可以正式向国家发改委提出项目申请。在项目上报前，通常需要征询发改委的意见，获得其支持，否则很难顺利通过所有审批。一些中型项目由地方发改委负责进行核准，大型项目仍需由国家发改委把关。

国家发改委承诺将政府投资审批时间在材料齐备的基础上缩短到15天，但如果需要补充新的材料，或由于某种原因，拟投资项目需要搁置时，审批速度会放慢很多。此外，准予立项后，还需要获得土地使用审批和规划许可，才能向银行申请贷款（一般情况下，总投资额的60%—70%依靠银行贷款融资），之后才能破土动工。

在中国，调控经济的一个重要手段就是发改委的项目审批，当投资主管部门希望降低投资增速时，就放慢审批速度。但当需要加快经济增速时，相关机构就会按下“快进”键，相关手续的办理速度就会大大加快。这正是2008年第三季度公布了4万亿财政刺激计划之后的状况。除“快车道”项目外，自2008年年底开始，国家发改委将审批权限下放到地方发改委（那个初冬，进京跑项目的人挤爆了发改委的大门）。有人猜测，某些项目未经严格的审核便获得了批准，有些项目边干边申请。另外还可能存在一种情况，即在投资项目走完审批手续之前，银行先以短期贷款留住客户，获批之后，就可以比较顺利地申请长期贷款。

城市投资公司的运作模式

一旦项目获批，就该落实融资了。中央财政只提供部分融资（约为4万亿的25%），主要采取直接投资和贷款贴息等方式。中央财政只对重大的国家投资项目承担全部所需资本金，对于大部分投资项目，中央财政只投入很小一部分资金。商业化程度越高的项目，越有可能仅获贴息或非常少的财政资金注入。因此，大多数“财政”项目需要地方政府提供配套资金（根据项目类型的不同，约为项目总投资的30%—40%）以及银行贷款（某些情况下还包括私人资本）来解决项目所需其余资金。因此，地方政府面临的融资压力十分巨大。

在市一级政府中，这类基建项目通常由城市投资公司运作，城投公司一般隶属于某个市级政府部门（如财政局、地方发改委或当地国有管理部门）。城投公司可以自行承担项门建设工作，设立一系列分支机构负责工程建设（如轻轨建设公司、水处理厂、高速公路建设公司），或组建临时性的项目公司。各地采用的模式不同，上海等大城市过去10年来已成立了很多这样的城投公司，其他一些城市近期才建立起这样的平台。

前几年，地方政府一般将所拥有的土地资产注入城投公司，这些土地可能是农业用地被重新划归为工业、住宅或商业用地，或为城市重新规划用地，这种做法使土地价值大增，但政府投入的成本很少。在项目开发过程中，土地的重要性在于它可作为城投公司的资本金注入项目，只有达到一定的资本金比率，项目贷款才能启动，而资本金占投资总额的比率由国家发改委根据项目类型来决定。以轨道交通建设项目为例，2009年年初所需资本金比率要达到40%，其余资金可通过贷款筹集，形成债务。2009年第二季度，国家下调了多类基础设施建设项目的资本金比率，以缓解地方财政的融资困难，满足资本金比率后，城投公司可将土地作为抵押向银行申请贷款（城投公司更倾向于将土地出售换回资金，这样可从土地销售中获得更多的收入）。这一步完成后，政府可将建设项目出售或转让给经营公司。按照常规模式，项目贷款将通过项目出售收入、土地销售收入或当地政府的其他资源偿还。换句话说，在基础设施建设项目中，土地扮演了核心角色，如果没有新的土地可出售，就无法为项目提供融资。因此在2008年，土地销售骤然降温使项目融资放缓，到2008年年底有必要采取刺激措施拉动经济增长时，一个关键因素就在于土地市场的复苏，中央政府出台了大量刺激房地产市场的措施，包括调低房贷利率、首付比率以及相关税费——房地产市场在去年春节后开始复苏，回暖的速度和幅度令众多分析人士大跌眼镜。到2009年第二季度，许多地区的土地市场已复苏，这意味着基建项目融资可以再次启动。

为更好地理解地方投资项目的实施过程，我们以X市地铁建设项目为例。过去几年来，地方上报的地铁建设项目获批的难度很大，但2009年5月我访问X市时，（据说）该项目马上将从国务院获得批复。东部沿海城市修建地铁的平均成本为每公里4亿元，一条单线式地铁工程需耗资100亿—150亿元，耗时4年完成。其中约2/5为建设成本，2/5为设备成本（一列地铁车头和车厢的成本约为5亿元），另外1/5为土地和安置成本。由于车票价格低，资本投入巨大，地铁项目在全世界都属于典型的无盈利工程（香港地铁是个例外，这主要得益于地铁站周围房价的飙升）。因此，如何为这类项目融资成为一大问题。

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（全文约16,000字，请参见《Value》杂志）